黃生 孫溪

2023年2月17日，全麵實行股票發行注冊製相（xiàng）關製度規則正式發布實施（shī），這一消息的公（gōng）布並未帶（dài）來明顯的市場波動。波瀾不驚的背後是政策的試點鋪墊和市場的充分預期。從2013年十八屆三中全會次提出“進股票發行注冊製改（gǎi）革”算起，我國資本市場對注冊製的討論和探索已十年，全麵注冊製幾經醞釀，才正式出。即便如此，全（quán）麵注冊（cè）製給市場（chǎng）帶來的深遠影響仍值得認真分析。本文將（jiāng）從市場生態、企業和投資者三個維度討論（lùn）全麵注（zhù）冊製的影響。

助力經濟轉型

全麵（miàn）注冊製正式實施，對我國經濟社會發展具有（yǒu）重大意義。

一方麵（miàn），在我國當前經濟（jì）結構轉型的大背景下，傳統製造業在全球產業鏈分工中附（fù）加值低（dī），我國原有的生產要素低成本優勢難以為繼，亟需發展創新型產業來動產業鏈升級。而我（wǒ）國（guó）長期以來以銀（yín）行為主導的間接融資體係主要支持中大型、成熟型企業的資本市場特點，與創（chuàng）新產業的高風險、低抵押的屬不符，故（gù）此，發展與（yǔ）產業升級相配套的權益資本市場刻不容緩。

另一方麵，在居民（mín）和社會財富配置中，以房地產為代（dài）表的低（dī）流動資產占比過高（gāo），也需（xū）要更多元的投資渠道。因此，我們需要（yào）一個更加高的直接融資市場，通（tōng）過發揮其資源配置、風險定價的功能，來服務經（jīng）濟結構轉型。

一直（zhí）以來，境外成熟資本市場在（zài）支持我國創新企業融資、投資（zī）者退出等方麵（miàn）發揮著巨大作（zuò）用，但（dàn）過於仰仗境（jìng）外市場並非長遠之計，世界經（jīng）濟體也需有同樣的資本市場與之相輔相成。

即便美國《外國公司問責法案》帶來的中（zhōng）概股（gǔ）退市風險目（mù）前暫時消解，港交所各項改革相繼（jì）出（chū），全球存托憑證的發行之路也被打通，國際資本環境看似（sì）風平浪（làng）靜，但不（bú）確定（dìng）仍舊突出。譬如，當前國（guó）際美元（yuán）基金主流（liú）投資者對中國概念的資產投資、定價邏輯已經發生轉向，在未來的（de）很長一段時（shí）間內，其投資決策對地緣政治風險仍（réng）將其敏感。

2021年中概股的大跌，也充分印證了中國企業海外估值基礎之脆弱。因此，要把創新發展主動權牢牢掌握在自己手中，建（jiàn）設和發（fā）展本土資本市場（chǎng），實現“資本支持產業，產業回報資本（běn）”的（de）“國內循環”十分要。

資源分化（huà）加速

全（quán）麵注冊製將動市場“資源配置”作用的發揮，原核準製下的市場準入紅利（lì）消失，市場成為企業價值的檢驗者，市值也將更加（jiā）揭示資產價值。由（yóu）此帶來（lái）的市場生態向更（gèng）為成熟的（de）階段邁進，預計市場結構也將逐漸向國際市場靠攏。

聲明：市場有風險，投資需謹（jǐn）慎（shèn）。本（běn）文（wén）為AI基於第三方數據生成，僅供參考，不構成個人投資建議。

目前，存量市場資源分化已初見端倪，注冊製後分化將愈加明顯。目前A股（gǔ）上市公司（sī）總數已超過5000家，市場的分（fèn）化已經初步顯（xiǎn）現：低市值公司缺乏分析（xī）師覆蓋追蹤和機構調研，公募基金持倉比例（lì）超過1%的個股僅占四成，市值前25%的公司占A股六成以上總交易量和近八成市場總市值。全麵注冊製施行後，上市（shì）企業數量的增加，又勢會導致二級（jí）市場資金和注意（yì）力資源變得更為稀缺（quē），也會更（gèng）傾（qīng）向於（yú）向優質龍頭企業集中。

一級市場消化能力也（yě）同樣有限，破發將常態化。過去，A股主板市場受核準製和（hé）23倍（bèi）市盈率的限製，新股上市普遍受到追捧，上（shàng）市後（hòu）一周內跌破發行（háng）價的比例常年低於5%，投資者“打新（xīn）”大概率都可以獲得不菲收益。但隨著注冊（cè）製的全麵實施，發行定價限製放鬆，市場容（róng）量增（zēng）大，上市（shì）企業更難“渾水摸魚”，無差異“打新”的收益將大打（dǎ）折扣。以創業板的曆史（shǐ）經（jīng）驗為例，2014年IPO重啟以來，創業板從未出現過破發的情況，而（ér）2020年注冊製改革後，很（hěn）快（kuài）即出現日破發，2022年日破發比例更是達到20%。

資本（běn）市場適（shì）者生存

在此變化之下，我國企業也需要打破長久以來對IPO的刻板印（yìn）象，順勢而為，找到一條適自（zì）己的生存之道。

對非上市公司來說，全麵注冊（cè）製驅使企業重（chóng）新審（shěn）視（shì）IPO決策。很長一段時間以來，“上市企（qǐ）業”的光環及其平台價值，讓上市成為了很多企業（yè）的一大目標（biāo）和願（yuàn）景。但全（quán）麵（miàn）注冊製下，即便具備上市條件，企業也要嚴肅思考，上市是否為企業發展所須，自身企業是否能持續獲得投資者青睞。加之殼資源價值今後也會隨之下降，維持上市地位又（yòu）花費不菲，上市的（de）潛在收益很有可能（néng）無法覆蓋其成本。另（lìng）外，企（qǐ）業對接（jiē）資本市場也並非隻有公開市場IPO這一條道路，私募股權市場或兼並收購市場也不失為（wéi）一個選項。國務院也曾發文，支持中小企業通（tōng）過並購（gòu）重組走向資本市場。

許多經驗也表明，IPO並非總是一條坦途。回（huí）看曾（céng）經的新三板市場，2017年高峰時期，鐵皮保溫有超過1.1萬家掛牌企業，但到2022年底（dǐ），市場隻存留了6000餘（yú）家，共計有超過3000家（jiā）企業主動（dòng）摘牌。美股市場也從巔峰時期（qī）的近8000家本土上市公司大幅減少到目前的4000家（jiā）左右。很多上市公司上市三年內要麽去收購，要麽被收購。這些變化的背後原（yuán）因不外如是。

對於中（zhōng）小市值的上市企業而言（yán），更加需要注重投資（zī）者關係，謹防落入“中小市值陷阱”。當市場上投資（zī）標的（de）足夠多時，市場注（zhù）意力資源的稀缺將導致很多中（zhōng）小市值企業陷入（rù）“酒香也怕巷子深”的境地。

這些企業如果不加強與市場各方（fāng）溝通，市場關注度不夠，就容易陷入一個市值管理的惡循環。因（yīn）為市場關注程度將直接反應在股票的交易量上；而如若一隻股票交易慘淡，流動差，公司即便擁有良好的基本麵，也很難在市值上有（yǒu）所反映。

擁（yōng）有市場定價權的機構投資者在進行篩選持倉股票時，會出於（yú）流動等各種因素考慮（lǜ），先（xiān）過（guò）濾（lǜ）掉這些市值相對較小、沒有分析師覆蓋（gài）的企（qǐ）業。機構投資者的持續忽視，也就更難吸引足夠的分析師進行追蹤研究，企（qǐ）業將受市場（chǎng）雪（xuě）藏而無人發掘。這時，許多市場化操作，如股東減持、公司再融資（zī），也都將變得十分艱難。

與此同時，全（quán）麵注冊（cè）製也給大型企業的資本化運作帶來新的機遇。例如注（zhù）冊製的實施，使得分拆上市更為便捷，有（yǒu）利於市場對子公司業化的業（yè）務進行獨立（lì）定價，釋放潛在價值。又如，注（zhù）冊製（zhì）帶來的企業市值分化，疊加企業（yè）自身股權結構分散、公司治理能力弱等因（yīn）素，也給非友好收購上市公司增加了更多可能。

2017年浙民投（tóu）要約收購ST生化的成功（gōng）實施，開啟了上市公司控製權管理的新時代（dài），這種外部（bù）控製權不僅對（duì）上市公（gōng）司（sī）治理起到了（le）重要的監（jiān）督和管束作用，也給有實力的產業或者資本帶來了獲取上市（shì）公司控製（zhì）權、提升資產率和價值的機會。

如何利用資本市場撬動更多資源，值得每一（yī）個成長型的上市公司深思。實現從（cóng）中小市值向高市（shì）值（zhí）跨（kuà）越的（de）過程，尤（yóu）其考驗企業對（duì）於資源（yuán）的發掘、組織和（hé）整能（néng）力。例如，一些“小而美”的上市企業，可能（néng）已經是某一細分（fèn）賽（sài）道的領跑者，但是由於細分市場規模有限，企業自身發展也存在瓶頸。如果企業希望打破當前的天花板，獲得市場更為慷（kāng）慨的估值，就需（xū）要基於產業鏈進行整或者業務延（yán）伸，找到新賽道，並在業管理（lǐ）下，高運用撬動的（de）資源，來開啟企業成長的第二曲線。

促進投資者成長

全麵注冊製對於投資者而言，也將是一（yī）次新的考驗。

一級（jí）市（shì）場投資難度將（jiāng）提升，退出渠道（dào）也將多元化（huà）。目（mù）前，IPO仍（réng）是我（wǒ）國VC和PE的主要退出渠道。之前由於上（shàng）市（shì）資源的稀缺，隻要能夠實（shí）現上市，市場回報通常並不需要投資人擔心。而（ér）全麵注冊製行後，投資人不（bú）僅要考慮投資標的是否能達到上市條件，也要考（kǎo）慮上市後市場估值水平變化和退出時的市場流動狀（zhuàng）況，因此在投資標的選擇上，就需要更為謹慎。另一方麵，隨著IPO企業破發（fā）增（zēng）多和市值下滑，VC或者PE的退出方式也會由（yóu）IPO主導逐（zhú）漸（jiàn）向並購轉變，退出率的提升（shēng）會（huì）使得私募股權市場更加活躍，同時，S基金也將逐漸嶄露（lù）頭角。

二級市場上（shàng），個人（rén）投資者（zhě）的劣勢更（gèng）為凸顯，市場（chǎng）投資的機構化和指數化也將加速（sù）。相（xiàng）較（jiào）於發達國（guó）家（jiā）的資本市（shì）場，A股市場個人投（tóu）資者（zhě），尤其是中小投（tóu）資者，占比較高。個人投資者相對業（yè）投資機構而言，研究資源有限，且（qiě）更容易受到市場（chǎng）情緒波（bō）動影響。全麵注（zhù）冊製改革後，甄別優質（zhì）投資標的的難度進一步（bù）上升，一些（xiē）傳統簡單的投（tóu）資策略也可能逐漸失。因此，預計A股的投資（zī）者結構也會逐漸向機構化靠攏，公募（mù）偏股基金乃（nǎi）至股權類私募基金會進一步（bù）壯大。

與此同（tóng）時，隨（suí）著投資者機構化的進，個股層麵套利空間減少，工具型指數基金也將更受投資者青睞而崛起（qǐ）。而指數（shù）基金的成（chéng）份股入選標準及其入選後在指數組成中的權（quán）重，使得大市值、高增長、流動好的個股（gǔ）會吸收更多的資金支持，因此將進一步加速上市（shì）公司市值的分化。

越來（lái）越多（duō）的機（jī）構股東在二級市場也或將（jiāng）更為主動（dòng）地踐行（háng）股東“積主義”，動公司治理水平和企業價值提升。部分私募基金將更注（zhù）重投後管（guǎn）理（lǐ）能力建設，提升其業務整和價值再造能力，在參與、動和幫助上市公司（sī）做好產（chǎn）融結中，分享公司成長或轉型帶（dài）來的紅利。

總而言之，資本市場的建（jiàn）設（shè）一直在（zài）路上，我們依舊抱有許多期許。我們期待本輪全麵注冊製改革能夠全麵提升市場率，期待我們的資本市場未來進一步實現（xiàn）自律（lǜ）自治，發（fā）揮市場的監督管束作用；也期待便捷的再融資審核製度更好地放鬆企業融資約束，助力（lì）高質量（liàng）發展。

（黃生係中歐國際工商學院金融學教（jiāo）授、孫溪（xī）係中歐國際（jì）工商學院助理（lǐ）研究員）