黃生（shēng） 孫溪

2023年2月17日，全麵實行股票發行注（zhù）冊製相關（guān）製度規則正式發布實施，這一消息的公布並未（wèi）帶來明顯的市場波動。波瀾不驚的背後是（shì）政策的試點鋪墊（diàn）和市場的充（chōng）分預期。從2013年十八屆三中全會次提出“進股票發行（háng）注冊製改革”算（suàn）起，我國資（zī）本市場對注冊製的討論和探索已十年，全麵注冊製幾經（jīng）醞釀，才正（zhèng）式出。即便如此，全麵注冊製給市場帶來的深遠影響（xiǎng）仍值得（dé）認（rèn）真分析。本文將從市場生（shēng）態、企業和投資者三個維度討論全麵注冊製的影響。

助力經濟轉型

全麵注冊製（zhì）正式實（shí）施，對我國經濟社會發（fā）展（zhǎn）具有重（chóng）大意義。

一方麵，在我國當前經濟結構轉型的大背景下，傳統製造業在全球產業鏈分（fèn）工中附加值低（dī），我國（guó）原有的生產要（yào）素低成本優（yōu）勢難以為繼，亟需發展（zhǎn）創新型產業來動產（chǎn）業鏈升級。而我國長（zhǎng）期以來以銀行為主導的間接融資體係主要支持中大型、成熟型企業的資本市場特點（diǎn），與創新產業的高風險（xiǎn）、低抵押的屬不符（fú），故此，發展與產業升級相配套的權益（yì）資本市場刻不容緩。

另一方（fāng）麵，在居民和社會財富配置中，以房地產（chǎn）為代表（biǎo）的低流動（dòng）資產占比過高，也需要更多元的投資渠道。因此，我們需要一個（gè）更加高的（de）直接融資（zī）市場（chǎng），通過發揮其資源（yuán）配置、風險定價的（de）功能，來服務經濟（jì）結構轉型。

一直以來，境外成熟資本市場在（zài）支持我國創新企業融資、投（tóu）資者退出等方麵發揮著巨大作用（yòng），但過於仰仗境外市場並非長遠之（zhī）計，世界經濟體也需（xū）有同樣的資本市場與之相輔相成（chéng）。

即便美國《外國公司問責法案》帶來的中概股退市風險目前暫（zàn）時消解（jiě），港交所各項改革相繼出（chū），全球存托憑（píng）證的發行之路也被打通，國際資本環境看似風平浪靜，但不確定仍（réng）舊突出。譬（pì）如，當前國際美元基金主流投資者對中國概念的資產投資、定價邏輯已經（jīng）發（fā）生轉向，在未來的很長一段時間內，其投資決策對地緣政治（zhì）風險（xiǎn）仍將其敏感。

2021年（nián）中概（gài）股的（de）大跌，也充分印證（zhèng）了中國企業海外估值基礎之脆弱。因此，要（yào）把（bǎ）創新發展主（zhǔ）動權牢牢掌握在自（zì）己手中，建設（shè）和（hé）發展本土資本市場，實現“資本（běn）支持產業，產業回報資本”的“國內循環”十分要。

資源分化加速

全麵注冊製（zhì）將（jiāng）動市場“資源配置”作用的發揮，原核準製下的市場準入紅利消失，市場成為企業價值的檢驗（yàn）者，市值也將更加揭示（shì）資（zī）產價值。由（yóu）此帶（dài）來的（de）市場生（shēng）態向更（gèng）為成熟的階段邁進，預計市場（chǎng）結（jié）構也將逐漸向國際市（shì）場靠攏。

聲明：市場有風險，投資需（xū）謹慎。本文為AI基於第三方數據生成，僅供參考，不構成個人投資建議。

目前，存量市場資源分化已初（chū）見端倪，注冊製後（hòu）分化將愈加明顯。目前A股上市公司總數已（yǐ）超過5000家，市場的分化（huà）已經初（chū）步（bù）顯現：低（dī）市值公司缺乏分析師覆蓋追蹤（zōng）和機構調研，公募基金持倉比例超過1%的個股僅占四成，市值前25%的公司占A股六成以上總交易量和近八成（chéng）市場總（zǒng）市（shì）值（zhí）。全麵注冊製施（shī）行後，上市企業數量的增加，又勢會導致二級市場資金和注（zhù）意力資源變得（dé）更為稀缺，也會更傾向於（yú）向優質龍頭（tóu）企業（yè）集中。

一級市場消化能力也同樣有限（xiàn），破發將常態化。過去，A股主板市場受核準製和23倍（bèi）市盈率的限製，新股上市普遍受到追捧（pěng），上市後一（yī）周內（nèi）跌破發行價的比例常年（nián）低於5%，投資者“打新”大概率都可以獲得不（bú）菲收益。但隨著注冊製的全麵實（shí）施，發行定價限製放鬆，市場（chǎng）容量增大，上市企（qǐ）業更難“渾水摸魚”，無差異“打新”的收（shōu）益（yì）將大打折扣。以創業板的曆史經驗為例，2014年IPO重啟（qǐ）以來，創業板從未出現過破發的情況，而2020年注（zhù）冊製改革後，很快即（jí）出（chū）現日破發，2022年（nián）日破發比（bǐ）例更是達（dá）到20%。

資本市場適者生存

在此（cǐ）變化（huà）之下，我國企業也需要打破長久以來對（duì）IPO的刻板印象，順勢而為，找到一條適自己的生存之道。

對非上市公司來（lái）說，全麵注冊製驅使（shǐ）企業重新審視IPO決策。很長一（yī）段時間以來，“上市企（qǐ）業”的光環（huán）及其平台價值，讓上市成（chéng）為（wéi）了很多（duō）企業的一大目（mù）標和願（yuàn）景。但全麵注冊製下，即便具備上市條件，企業也要（yào）嚴肅思考，上市是否為企（qǐ）業發展所須，自身企業是否能持續獲得投資者青睞。加之殼資（zī）源價值今（jīn）後也會隨之下降，維持（chí）上市地位（wèi）又（yòu）花費不菲，上市的潛在收益很有可能（néng）無法覆蓋其成本。另外，企業對接資本市場也並非隻有公開市（shì）場IPO這一條道（dào）路（lù），私募（mù）股權市場或兼並收購市場也不失為一個選項。國務院（yuàn）也曾發文，支持中小企業通過並購（gòu）重組走向（xiàng）資本市場。

許多經驗也表明，IPO並非總是一條（tiáo）坦途。回看曾經的新三板市場，2017年高峰時期，鐵皮（pí）保溫有超過1.1萬家掛牌（pái）企業，但到2022年底，市場隻存留了6000餘家，共計有超過3000家企（qǐ）業主動摘牌。美股市（shì）場也從巔峰時期的（de）近8000家本（běn）土（tǔ）上市公司大幅減少到目前的4000家左右。很多上市公司上市三年內要（yào）麽去收購，要（yào）麽被收購。這些變（biàn）化的背後（hòu）原因不外如（rú）是。

對（duì）於中小（xiǎo）市值的上市企業（yè）而（ér）言，更加需要注重投資者（zhě）關係，謹（jǐn）防落入“中（zhōng）小（xiǎo）市值陷阱”。當市場上投資標的足夠多時，市場注意力資源的稀缺將導致很多中小市值企業陷入“酒香也（yě）怕巷子深”的境地。

這些企業如果不加（jiā）強與市場（chǎng）各方溝通，市場關注度不夠，就容易陷入一（yī）個市值管理的惡循（xún）環（huán）。因為市場關注（zhù）程度將直接反應在股票（piào）的交易量上；而如若一隻股票交易慘淡（dàn），流動（dòng）差，公（gōng）司即便擁有良好的基本麵（miàn），也很（hěn）難在市值上有所反映（yìng）。

擁有市場定價（jià）權的機構投資者在進行篩選持倉股票時（shí），會出於流動等（děng）各種因素考慮，先（xiān）過（guò）濾掉這些市值相對較小、沒（méi）有分（fèn）析師覆蓋（gài）的企業（yè）。機構（gòu）投（tóu）資者（zhě）的（de）持續忽視，也就更難吸引足夠的分析師進行追蹤研（yán）究，企業將受市場雪藏而無人（rén）發（fā）掘。這時，許多市場化操作，如股東減持（chí）、公司再融資，也都將變得十分艱難。

與此同時，全麵注冊製也給大型企業的資本化運作帶來新的機遇。例如注（zhù）冊製的實施，使得（dé）分拆上市（shì）更為便捷，有利於市場對子公司業化的業務進行獨立定價，釋放（fàng）潛在價值。又如，注冊製帶來的企業（yè）市值分化，疊加企業自身股權結構分散、公司（sī）治理能力弱等因素，也給非友好收購上市公司增加了更多可能。

2017年（nián）浙民（mín）投要約收購ST生化的（de）成功實施，開啟了上市公司控製權管理的新時代，這種外部控製權不僅對上（shàng）市公司治理（lǐ）起到了重要的（de）監（jiān）督和管束作用，也給有實力的產（chǎn）業或（huò）者資本帶來（lái）了獲（huò）取上市公司控製權、提升資產率和價值的機會。

如何利用資本市場撬動更多（duō）資源，值得每一個（gè）成長型的上市公司深思。實現從中小市值向高市值跨越的過程，尤其考驗企（qǐ）業對於資源的發掘、組織和整能力。例如，一些“小而美”的（de）上市企業，可能已經是某一細分賽道的領跑者，但是由於（yú）細分（fèn）市場規模有限，企業自身發展也（yě）存在瓶頸。如果企業希望打破當前的（de）天花板，獲得（dé）市場更（gèng）為慷慨的估（gū）值，就需要基（jī）於產業鏈進行整或（huò）者業務延伸，找到新賽（sài）道（dào），並在業管理下，高運用撬動的資源，來開啟企業成長的第二曲線。

促進投資者成長

全麵注冊製對於投資者而言，也將是一次新的考驗。

一級（jí）市（shì）場投資難度將提升，退出渠道也將多元化。目前，IPO仍是我國VC和PE的主要退出渠道。之前由於上市資源的稀缺，隻要能夠實現上市，市（shì）場回報通常並不需要投資（zī）人（rén）擔心。而全麵注（zhù）冊製（zhì）行後（hòu），投資人不僅要考慮投資標的是否能達到上市條件，也要考慮上市後市場（chǎng）估值（zhí）水平（píng）變化和（hé）退出時（shí）的市場流動狀況，因此在投（tóu）資標的選擇上，就需要更為謹慎。另一方麵（miàn），隨著（zhe）IPO企業破發增多和市值下滑，VC或者PE的退出方式（shì）也（yě）會由IPO主導逐漸向並購轉變，退出率的提升會使得私募股權市場更加活躍，同時，S基（jī）金也（yě）將逐漸（jiàn）嶄露頭角。

二級市場上，個人投資者（zhě）的劣勢更為凸顯，市場投資的機構化和指數（shù）化也將加速。相較於發達國家的資本市場，A股市場個人投資（zī）者，尤其是中（zhōng）小投（tóu）資者（zhě），占比較高。個（gè）人投資（zī）者相（xiàng）對（duì）業投（tóu）資機構而言，研究資源（yuán）有（yǒu）限，且更容易受（shòu）到市場情（qíng）緒波動影響。全麵注冊製改革後，甄別優質投資標的的難度進一步上升，一些傳統簡單的投資（zī）策略也可能（néng）逐漸失。因此，預計A股（gǔ）的投資者結構也會逐（zhú）漸向機構化靠攏，公募偏股基金乃至股權類私募基金會進一步壯大（dà）。

與此同時（shí），隨著投資者機構化的進，個股（gǔ）層麵套利空間減少，工具（jù）型指數基金也將更受投資者青睞而崛起。而指數基金的成份股入選標準及其入選後在指數組成中的權重，使得大市值、高增長、流動好的個股會吸收更多的資金支（zhī）持，因此將進（jìn）一（yī）步加速（sù）上市公司市值的分化。

越來越多的機構股東在二級市場也或將更為（wéi）主動地踐行股（gǔ）東“積主義”，動公司治理水平和企業價值提升。部分私募基金將更注重投（tóu）後管理能力建設，提升其業務（wù）整和價值再造能（néng）力，在參與、動和幫助上市公司做好產融結中，分享公司成長或（huò）轉型帶來的紅利。

總而言之（zhī），資本市場的建設一直在路上，我們依舊抱有許多期許。我們期（qī）待本輪全（quán）麵注冊製改革能夠全麵提升市（shì）場率，期待我們的資本市場未來進一步實（shí）現自律（lǜ）自治，發揮市場的監督管束作用（yòng）；也期待（dài）便捷的再融資審核製度更好（hǎo）地放鬆企業融（róng）資約束，助力（lì）高質量發展（zhǎn）。

（黃生係中（zhōng）歐國際工商學院金融（róng）學教（jiāo）授、孫（sūn）溪係中歐國際工商學院（yuàn）助理研究員）