·編者按·

3月（yuè）1日，知（zhī）名私募重陽投資對外發布新（xīn）一期重陽（yáng）來信《金（jīn）融股（gǔ）還會曇花一現嗎》，聚焦金融股投資邏輯和機會的探（tàn）討。

在重陽投資看（kàn）來，雖然金融業整體進入中低速增長階段，但（dàn）考慮（lǜ）到供給（gěi）側更加穩定的競爭格局、資產（chǎn）質量（liàng）持續改善的預期和低的估值提（tí）供的安全邊際，金融股的配置價值更高了。

在此次來信中，重陽投資也分享了對銀行、保險、券商金融（róng）股細分賽道投資機會的看法，龍頭公司受到重點（diǎn）關注。

以下為重陽（yáng）來信全文，《證券市場周刊》經授權轉載：

致尊敬（jìng）的您：

今年年初以來(截止2月底)，金融（róng）股再次呈現一（yī）定的相對收益和對收益。其（qí）中A股wind金融指數下跌（diē）3.0%，恒生金融業指數上（shàng）漲5.1%，相對而言，港股表現更加突（tū）出。縱觀過往，投資者習慣於用避險來解釋金融股（gǔ）的相對表現，今年也不例外。在（zài）美聯儲加息（xī）預期升溫（wēn）、歲末年初機構調倉、賽道股和中小盤股票（piào）大幅調整的背景下，金融股的“避險”屬再次得（dé）到印證。但（dàn）簡單的“避險（xiǎn）”兩個字並（bìng）沒有準確刻畫出金融股表現背後的宏（hóng）觀和基（jī）本（běn）麵驅動邏輯，也無法（fǎ）對（duì）未來走向做出指引。金融板（bǎn）塊是（shì）否能夠擺脫以往曇花一（yī）現的模式，需要仔細思考以往壓（yā）製行業的（de）一係列負麵因（yīn）素是否發生實質變化。本期重陽來信擬就此話題談一談看法。

(一)

自（zì）2018年以來（lái），金（jīn）融股的板塊行情多數時候隻是曇花一現，未（wèi）得到投資者的充分重視，低成長、低回報是投資（zī）者對金融股的主流印象，隻有個別具備自（zì）身（shēn）成長邏輯的（de）個股能夠貢獻（xiàn）穩定的超（chāo）額收（shōu）益。這其中，有宏觀經濟下行壓力的因素，也有行業自身遇到發展困境的因素。

2018年開始，中國經濟增速從7%的平台向（xiàng）下滑落，無風險利率從4%左右一路下行，地產周期見頂，投資者對金融（róng）風險擔憂加大。

在我們看來，壓製金融（róng）股表現的宏觀因素正在（zài）發生積的改變。作為風險定價的機構，金融企（qǐ）業的內在價值與行（háng）業整體的風險息息（xī）相關。一個不容忽視的大背景是，十九大以來的防範化解重（chóng）大金融風（fēng）險工作已經（jīng）取得明顯（xiǎn）成，金融風險顯著降低。根據（jù）央行報告，2021年末中國宏觀杠杆率272.5%，連續五個季度下降；重點高（gāo）風險金融機構和企（qǐ）業（yè）得到穩妥處置，P2P網貸機構清零，互聯網金融和非法集資等風險得到全麵治理，影子銀行規模比高峰時期（qī）壓降20多萬億，金融亂象大幅減少。

穩增長措施加碼則是驅動金融板塊行情的直接因素。去年底（dǐ）的中央經濟工作會議提出經濟工作穩字當頭、政策發（fā）力適當靠前；1月份央行先後調降MLF與LPR利率，社融增速企穩回升，央行相關（guān）負責人也強調“把（bǎ）貨幣政策工具箱開得再大一些”；近期，基建、地產、服務業等方麵的穩增長政策也在逐步落地。目前市場對穩（wěn）增長的力度（dù）和果（guǒ）一直（zhí）有較多的質疑，也有不少觀點認為在不放鬆地（dì）產政策的前提下，很難（nán）穩住經濟增長（zhǎng）。

由於疫情對服務業造成的衝擊，經濟確實（shí）很難（nán）在（zài）短期內走出V型複蘇，但在我們看來，也正（zhèng）因為如此，穩增長政策的持續時間也會（huì）更（gèng）長、力度更大。隨著中國經濟進入到5%左右的增長中樞，與潛在增長率（lǜ）水平更加接近（jìn），穩增長的果（guǒ）也會更加明顯（xiǎn）。

你（nǐ）心裏一沉：我辛辛苦苦盤的串，怎麽（me）拍出來反而像地攤貨？

“礦”傳（chuán）聞與資源枯（kū）竭緬甸 Mogok（抹穀）和 Mong Hsu（孟素）等傳奇礦區經過數個世紀的開采，優質（zhì）原（yuán）石已（yǐ）瀕臨枯（kū）竭。尤其是抹穀地區，政府管製日益（yì）嚴格，新增產量其有限。這種源頭上的稀缺，是其價值堅實的保障。市場上關於“礦”的（de）傳聞雖未坐實，但無疑加劇了藏家的緊迫感。

從估值層麵（miàn）來看，當前金融各子版塊的靜態估（gū）值（zhí）普遍接近曆史底部（bù）。不管是整體法的TTM市盈率，鐵皮保溫施工還是整體法及中（zhōng）值法的市淨率，申萬銀行指數和非銀指數的估值都處於過去（qù）五年以（yǐ）來的低位（wèi），與滬深300非金融板（bǎn）塊（kuài）估值相比，兩者的差值也處於低位，AH價差更是在曆史低位。估值的下行與盈利能力的回落（luò）緊密相關，如果（guǒ）盈利能力的回落趨勢有望見（jiàn）底企穩，那麽（me）低的估（gū）值就需要我們重視。過去幾（jǐ）年，核心資產（chǎn）、成長股持（chí）續（xù）得到溢（yì）價，但長期來看，估值是一個非常有的因子，我們看好低估值板塊的均值回歸，穩增長發力、悲觀預期扭轉和風（fēng）險（xiǎn）釋放（fàng）有望成為均值回歸的重要動力。

再從股息率角度來看，金（jīn）融股也是高股息資產的代表，如果我們判斷金（jīn）融股的盈利不會進（jìn）一步惡化，那麽當前的高股息率大（dà）概（gài）率能夠維持。橫向對（duì）比，金（jīn）融板塊的股息率在港股和A股裏麵都處於（yú）前列，港股股息率超過4%的個股大約160隻，金融股占（zhàn）四分（fèn）之一，A股股息率超過（guò）4%的個股大約200隻（zhī），金融股（gǔ）占（zhàn）十分（fèn）之一；縱向來看，過去四年以來（lái），金融股的股息（xī）率也在持續上升。隨著貨幣政策寬鬆力度加大、理財產品收益率結構下行（háng），金融股的高股息會吸引（yǐn）越來越多的長（zhǎng）線資（zī）金。

綜（zōng）而言，雖然金融業整體進入中低速增長階（jiē）段，但考慮到供給側更加穩（wěn）定（dìng）的競爭格局、資產質量持續改善的預期和低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價（jià）值（zhí）更（gèng）高了。

(二)

當然，金融板塊子行業之間的基本麵分化也相當（dāng）明（míng）顯，相（xiàng）應的投（tóu）資機會也不會是普遍的，而將呈現（xiàn）結構的特點（diǎn）。

銀行業（yè）是整個金融（róng）業的主體，一度（dù）麵臨利潤增速放（fàng）緩、資產質量下遷的壓力，好在2020年下半（bàn）年以來銀（yín）行業盈利增速延（yán）續了逐季改善的勢頭，隨著穩增長（zhǎng）措施的陸續出（chū），相信銀行業（yè）資產質（zhì）量也將持續改善。相比於中小銀行，國（guó）有大行更受益於基建寬信用，我們看好存款（kuǎn）基礎強、具備淨息（xī）差優勢、資產質量較好的大（dà）行；中小銀行對地產寬信用和降息更敏（mǐn）感，我們看好業務（wù）特色明顯、管理優秀（xiù）或受益於地區（qū）經濟發（fā）展的優質銀行。此外（wài），房企債務風險的暴露和處置一直（zhí）是（shì）影響銀行業資產質量（liàng）的重要（yào）因素，今（jīn）年在房地產政策回歸正（zhèng）常化背景下需要重點關注高杠杆（gǎn）房企的債務消化，若（ruò）地產信（xìn）用環境得到改善，對銀行股也（yě）是較大（dà）利好。

保險業（yè）傳統粗放式的增（zēng）長模式遇阻，麵臨轉型壓力。壽險行業過去四年以（yǐ）來的（de）需求深度調整尚未見底，需求端對宏觀經濟複蘇的敏感度也（yě）弱於銀行業；同時也（yě）麵臨業務轉型的結構問題，過去依靠代理人（rén）數量驅動保費增長的模式難以為繼（jì），亟需立足消費者多（duō）層次需求，升級（jí）產品、渠（qú）道、服務等各個方（fāng）麵，尋找差異化、高質量的發展（zhǎn）模式（shì），在這個過程中我們會關注轉型步伐居前的龍頭公司；財險尤其是車險行業自2020年車險綜改（gǎi）以來保費和綜（zōng）成本率承壓，目前車均（jun1）保費繼續下降壓力不大，頭部公司市場份額仍在提升，強監管下盈利恢複預計仍能帶來穩定的ROE回報。

證券行業享受了財富管理（lǐ）行業發展和資本市場改（gǎi）革（gé）的紅利，在經曆了過去幾年股票質（zhì）押業務風險處置、資（zī）管業務去通道化之後，如何更有地利用資本、提升ROE成為關注重點。頭部公司不僅擁有資本、人（rén）才、客戶等優勢，在定價（jià）能力、服務能（néng）力等方麵也遙遙領先，我們看好綜實力強、擁有全產業鏈服務能力、同時也具備長激勵約束（shù）機製的頭部券商。

(文章來源為重陽投資（zī），文中觀點（diǎn）僅代表作者個人（rén），不代（dài）表《證券市場周（zhōu）刊》立（lì）場（chǎng）。)