·編者按·

3月1日，知名私募重陽投資對外發布新一期重陽（yáng）來信《金（jīn）融股還會曇花一現嗎》，聚焦金融股（gǔ）投資邏（luó）輯和機（jī）會的探討。

在重陽投資（zī）看來，雖然金融業整體進（jìn）入中低速增長階段，但（dàn）考慮（lǜ）到供給側更加穩定的競爭格局、資產質量持續改善的預（yù）期和低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價值更高了。

在（zài）此次（cì）來信中，重陽投資也分享了對銀行、保險、券商金融股細分賽道投資機會的看法，龍（lóng）頭公司受到重點關注。

以下為重陽來信全文，《證券市場周（zhōu）刊》經授權轉載：

致尊敬的您：

今年（nián）年初以來(截止2月底)，金融股再次呈現一定的相對收益和對收益。其中A股wind金融指數下跌3.0%，恒（héng）生金融業指數上漲5.1%，相對而言，港股（gǔ）表現更加突出。縱觀過往（wǎng），投資者習慣於用避險來解（jiě）釋（shì）金融股的相對表現，今年也不例外。在美聯儲加息預期升溫、歲末年初機構調倉、賽（sài）道股和中（zhōng）小盤股票大幅調整的背景下，金融股的“避險（xiǎn）”屬再次得到印證。但簡單的“避險”兩（liǎng）個字並沒有準確刻（kè）畫出（chū）金融股表現背（bèi）後的（de）宏觀和基本麵驅動邏（luó）輯，也無法對未來走向做出指（zhǐ）引。金融板塊是否能夠擺脫以往曇花一（yī）現的（de）模式，需要仔細思考以往壓製行業的一係列負麵因素是（shì）否發生實質變化。本期重陽來信（xìn）擬就（jiù）此話題談一談（tán）看法（fǎ）。

(一)

自2018年以來，金融股的板塊行情多數（shù）時候隻是曇花一現，未（wèi）得到投資者的充分重視，低成（chéng）長（zhǎng）、低回報是投資者對金（jīn）融股的（de）主流印象，隻有個別具備自身成長邏輯的（de）個股能（néng）夠貢獻穩定的（de）超額收益。這其中，有宏觀經濟下行（háng）壓力的因素，也有行業自身遇到發（fā）展困（kùn）境的因素。

2018年開（kāi）始，中國（guó）經濟增速從7%的平台向下滑落，無風險利率從（cóng）4%左右一（yī）路下行，地（dì）產周期見頂，投資者對金（jīn）融風險擔憂（yōu）加大（dà）。

在我們看來，壓製金融股表現的宏觀因素正在發生積的（de）改變。作為風險定價的機構，金融企業的內在（zài）價值與行業整體的（de）風險（xiǎn）息息相關。一個不容忽視的大（dà）背景是，十九大以來的防範化（huà）解（jiě）重大（dà）金融風險工作（zuò）已（yǐ）經取得（dé）明顯（xiǎn）成，金融風險顯著降低。根據（jù）央行報告，2021年（nián）末（mò）中國宏觀杠杆率272.5%，連續（xù）五個（gè）季度下（xià）降；重點高風險金融機構和企業得到穩妥處置，P2P網貸機構清零，互聯（lián）網金融和非法集資等風險得到全麵治理，影子銀（yín）行規模比（bǐ）高峰時期壓降20多萬億，金融亂象大幅減少。

穩增長措施加碼則是驅動金融板塊（kuài）行情的直接因（yīn）素。去年底的中（zhōng）央經濟工作會議提出經濟工作穩（wěn）字當頭、政策發力適當靠（kào）前（qián）；1月份央行先後調降MLF與LPR利率，社融增速企穩回升，央行相關負責（zé）人也（yě）強調“把貨幣政（zhèng）策工具箱開得再大一些（xiē）”；近期，基建、地產、服務（wù）業（yè）等方麵的穩增長（zhǎng）政策也在逐步落地。目前市場對穩增（zēng）長的力度和果一直有較多的質疑，也有不少觀點認為在（zài）不（bú）放鬆地產政策的前提下，很難穩（wěn）住經濟（jì）增長（zhǎng）。

由於疫情對服務業造成的衝擊，經濟確實很難在短期內走出V型複蘇，但（dàn）在我們看（kàn）來，也正因為如此，穩增長政策的持續時（shí）間也（yě）會更長、力（lì）度（dù）更大（dà）。隨著（zhe）中國經（jīng）濟進入到5%左右的（de）增長（zhǎng）中樞，與潛在增長率水平更加接近，穩增長的果也會更加明顯。

你（nǐ）心裏（lǐ）一沉：我辛辛（xīn）苦苦盤的串，怎麽拍出來反而像（xiàng）地攤貨？

“礦”傳聞與資源枯竭緬甸 Mogok（抹穀（gǔ））和 Mong Hsu（孟（mèng）素）等傳奇礦區經過數個世（shì）紀的開采，優質原石已瀕臨枯竭。尤其（qí）是抹穀地區，政府管（guǎn）製日益嚴格，新增產量其有限。這種源（yuán）頭上的稀缺，是其價值堅實的保障。市場上關於“礦”的傳聞雖未坐實，但無疑加劇了藏家的緊迫感。

從估值層麵來（lái）看，當前金融各子版塊的靜態估值（zhí）普遍接近曆史底部。不管是整體法（fǎ）的TTM市盈率（lǜ），鐵皮保溫施工還是整體法及中值法的市淨率（lǜ），申萬銀行指數和非（fēi）銀指數的估值都處於過去五年以來的低位，與滬深300非金融（róng）板塊估值相比，兩者的差值也處於低位，AH價差更是在（zài）曆史低位。估值的下行與盈利能力的回落緊密相關，如果盈利能力的（de）回落趨勢有望（wàng）見底企穩，那麽低的估值就需要我們重視。過去幾年（nián），核心資（zī）產、成長股持續得到溢價（jià），但長期來看，估值是一個非常有的因子，我們看好低估（gū）值板塊的均值回歸，穩增長發力、悲觀預期扭轉和風險釋放有望成為均值回歸的重要動力。

再從股息率角度來看，金融股也是高股息資產的代（dài）表，如果我們判斷金融股的盈利不會進一步惡化，那麽當前的高（gāo）股息率大（dà）概率能夠維持。橫向對（duì）比，金融板（bǎn）塊的股息率在（zài）港股和A股裏麵（miàn）都處於前列，港股股息（xī）率超過4%的個股（gǔ）大約160隻，金融股占四分之一，A股股息（xī）率超過4%的個股大約200隻，金融股占十分之一；縱向來（lái）看，過去四年以來，金融股（gǔ）的股息率（lǜ）也在持續上（shàng）升。隨著貨幣政策寬鬆力度加大（dà）、理財（cái）產品收益（yì）率結構下行，金融股（gǔ）的高股息會吸（xī）引（yǐn）越來越多的長線資（zī）金。

綜而言，雖然金融業整體進入中低速增長階段，但考慮到供給側更加穩定（dìng）的競爭格（gé）局、資產質量持續改善的預期和低的估值提供的安全邊際，金融股的（de）配置價（jià）值更高了。

(二)

當然（rán），金融板塊子行業之間的基本麵分化也相當明顯，相應的投資機會也不會是普遍的，而（ér）將呈現結構的特點。

銀行（háng）業（yè）是整個金融業的（de）主體，一度（dù）麵臨利潤增速放（fàng）緩、資（zī）產質量下遷的壓力，好在2020年（nián）下半年以來銀行業盈利增速延續了逐季改善的勢頭，隨（suí）著穩增長措施的陸續（xù）出，相信銀行（háng）業資產質量也將持續（xù）改善。相比於（yú）中小銀行，國有大行更（gèng）受益於基建寬信用，我們看好存款（kuǎn）基礎強（qiáng）、具備淨息差優勢、資產（chǎn）質量較好的大行；中小銀行對地產寬信用和降（jiàng）息更敏感，我們看好業務特色明顯、管理優秀或（huò）受益於地區（qū）經濟發展的優質銀行。此外，房企債務風險的暴露和處置一直是影響（xiǎng）銀行業資產（chǎn）質量的重要因素，今年在房地產（chǎn）政策回歸正常化背景下需要重點關注高杠杆房企的債務消化，若地產信（xìn）用環境得到改善，對銀行股也是較大利好。

保險業（yè）傳統粗放（fàng）式的增長模式遇阻，麵臨轉型壓（yā）力。壽險行業（yè）過（guò）去四年以來的需求深度調整尚未見底，需求端對宏（hóng）觀經濟複蘇的（de）敏感度也（yě）弱於銀行業；同（tóng）時也麵（miàn）臨業務轉型的結構問題，過去（qù）依靠（kào）代理人數量驅動保費增長的模式難以為繼，亟需立足消費（fèi）者多層次需求，升級產（chǎn）品（pǐn）、渠道（dào）、服務等各個方麵，尋找差異化、高質量的發展模式，在這個過程中我們會關注轉型（xíng）步伐居前的龍頭公司；財險尤其是車險行業自2020年車險綜改以來保費（fèi）和綜成本率承壓，目前車均保費繼續下降壓力不大，頭部公司（sī）市場（chǎng）份額（é）仍在提升，強監管下盈利恢複預計仍（réng）能帶來穩定的ROE回報（bào）。

證券行（háng）業享受了財富管（guǎn）理行業發展（zhǎn）和資本市場改革的（de）紅利，在經（jīng）曆了過（guò）去幾（jǐ）年股票質押業（yè）務風險處置、資管業務去通道（dào）化之後，如何更有地利用資本、提升ROE成為關注重點（diǎn）。頭部公司不僅（jǐn）擁有資本、人才、客戶等優勢，在定價能力、服務（wù）能力等方麵也遙（yáo）遙領先，我們看好綜實力強（qiáng）、擁有全產（chǎn）業鏈服務能力、同時也具備長激勵約束（shù）機製的頭（tóu）部券商。

(文章來源為重陽（yáng）投資，文中觀點僅代表作者個人，不代表《證券（quàn）市場周刊》立場。)