北京大學國家發展研究院院長（zhǎng）黃益平出席新浪·長安講壇”（總352期）並以《金融改革的經濟學》為題發表演講，以下文字為（wéi）演講內容：

很榮（róng）幸今天有（yǒu）機會來分享一下我對（duì）中國金融（róng）改革的一些分析與觀點。

我講的題目“金融改革的經濟（jì）學分析”，是我（wǒ）對40年來金融（róng）改革的思（sī）考。讓我們一起來看看（kàn）這中國這（zhè）40年是（shì）怎麽走過來的，同時也分析（xī）一下近碰到的新（xīn）問題，這些在邏輯上都是一脈（mò）相承的（de）。

我今天想具體回答六個問題（tí）：

一個問（wèn）題（tí），為（wéi）什（shí）麽中國政府在改（gǎi）革期間保持了對金（jīn）融體係的高度幹預？

二個問題，為什麽這樣的抑製金融政策沒有阻礙經濟實現高速增長和金融保持相對穩定？

三（sān）個問題，為什麽近幾年關於“金融不（bú）支持實體經濟”和“小微（wēi）企業融資難、融資貴”等問題（tí）的抱怨越來越多？

四個問題，我們國家的數字金融是如何領先全球的？

五個問題，中國這幾年（nián）的係統金（jīn）融風險是怎麽積聚起來的？          

六（liù）個問題，未來的金融體係（xì）可（kě）能會是什麽樣（yàng）子？

先（xiān）看一個問題，改革期間的金融策略。中國實行經濟改革、開放政策（cè）已經40年，令人困惑（huò）的是在金融體係當中抑製金融政策仍然比（bǐ）較普遍，為什麽會采取這樣的金融改革（gé）策略？

2018年12月我們剛（gāng）剛慶祝過中國經濟改革開放40周年。這是因為我們認為1978年十一屆三（sān）中全會是經濟改革政策的起點，當然也是金（jīn）融改革政（zhèng）策的起點。但在當時，中國的金融體係基本上就是一（yī）家（jiā）機構，叫中國人民銀行（háng）。這家金融機構大到什麽程度？它當時占到全國金融總資產的93%，當時它既是（shì）一家商業銀行，同時也是一家中央銀行。直到1984年1月1號，中國人（rén）民銀（yín）行才一分為二，一半變成了今天的工商銀行，一半變（biàn）成了今天的中國人民銀行，把商業運行和政策決策這兩（liǎng）個功（gōng）能給（gěi）分開（kāi）了。

1978年的時候金融交易不多，一般的資金調配都是由國家計委統一部署。社會對金融中介的需（xū）求很少，所（suǒ）以當時隻有一家金融機構（gòu）也沒有問題。但是十一（yī）屆三中全會決定把（bǎ）工作的重點從原來的階級鬥爭轉（zhuǎn）向經濟建設（shè），這就（jiù）意味著未來對金（jīn）融交易、金融中介的需求將會大大增加，因此馬上開始（shǐ）重建、發展金融體係的曆程，初是恢複中國銀行、農業銀行和建（jiàn）設銀行。

現在40年過去了，今天再看中國的（de）金融體（tǐ）係，我們（men）可以用三個詞來歸納其（qí）特征：“規模大（dà）、監管弱、管製多（duō）”。

規模大，可以從兩方麵來看：機構和資產（chǎn）。從機構角度看，1978年隻有一家金融機構，而今（jīn）天金融機構的數量和種類都已經非常完備了，包括“一行兩會”的監管部門，三大政策銀行，六大國有商（shāng）業銀（yín）行，還有十幾家的股份製商業（yè）銀行，如果再加上城商行、農（nóng）商行和村鎮銀行，加起來大概有四千多家銀行。此外還有保險（xiǎn）公司、證券公司、資產管理公（gōng）司等（děng）等，可以說，市場經濟國家所有的金融機構我們幾乎也全有了，而且我們的數量非常龐大。在商業銀行（háng）領域的“工、農（nóng）、中、建”四大國有商（shāng）業銀行在（zài）全世界排名都非常靠前。近一次的排名世界（jiè）前五強（qiáng）商業銀行當中中（zhōng）國占了四位，也就是說我們的金融機構（gòu）不但（dàn）數量多，規模也非（fēi）常大。

從資產規模來看也是相當驚人。中國的金融體係是典型的銀行主導，也就是說，在（zài）金（jīn）融體係當中銀行的比重非常高，相對而言，資本市場不夠發達。但即便是不發達（dá）的（de）資本市場，在國際上也已經（jīng）很大了，按市值看，股票和債券兩個市場在全世界都（dōu）能排在前三位。看資產規模也可以看一個（gè）宏觀指標：廣義貨幣供應量與（yǔ）GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社（shè）會上流轉的現金加上活期存款再加上定期（qī）存款。這個廣（guǎng）義貨幣與GDP比例可以反應（yīng）銀行部門的規（guī）模，也（yě）是反映相對金融資產規模的一個指標。目前中國這個比例大概是210%不到一點，在全世界可以排到三位。排名高的是黎巴嫩，二是（shì）日本。所以，中國的金（jīn）融資（zī）產規模（mó）確實很大。當然（rán），這個指標的另一麵，就是中（zhōng）國的負債率或者杠杆率也很高。再所有的金融市場中（zhōng），不發達的（de）一個領域（yù）應該是金（jīn）融衍生品市場。這可能跟我們對它（tā）的潛在風險的擔心有關。

管製多，表明政府對金融體係的幹預還比較普遍。經濟學有一個 “金（jīn）融抑（yì）製”的概念，是前斯坦福（fú）大學教授（shòu）麥金農提出來的，他是（shì）發展中（zhōng）國家（jiā）金融改革和金（jīn）融自由化問題的國際。他（tā）提煉出的“金融抑製”這個概念，主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動有各（gè）種形式的幹（gàn）預。我們利用他的（de）定義和世界銀行的數據構建了一組金融抑製指數，這個指數是從（cóng）0到1之間：1意味著是沒有市場化、完全由政府控製；而0則意味著是完全市場化。我們（men）大概（gài）找到了（le）100多個國家的數（shù）據，具體測算了從1980年到（dào）2015年每年的金融抑製指數。

上麵這個圖簡單地報告了一下（xià）我們的主要結論。中國的金融抑製指數在1980年為1，那時候金融改革剛剛開始，基本上是政府在（zài）幹預（yù）金（jīn）融運行（háng）的各個方麵。之後這個指數就（jiù）開始持續下降，到2015年為0.6。把中國地這個數字和國際經驗做一個比較，有三點有意思的發現：

一，在過（guò）去40年間，中國的市場（chǎng）化金融改革在不斷進，金融抑製指數下（xià）降了（le）0.4個百分（fèn）點，就是反映市場化的程度在（zài）不斷提高。

二，金融抑（yì）製（zhì）指數往下走的速度相對較慢。這（zhè）可以從和其它轉（zhuǎn）型國家的比較中看出來，俄羅斯的改革比中國晚起步10年左右，但他們的金融抑製指數已經到了0.4，時（shí）間跨度更短、下降速（sù）度更快。這也佐（zuǒ）證了中國的金融改（gǎi）革（gé）確實是漸進式的（de）。

三，今天中國的金融（róng）抑（yì）製水平仍然很高。2015年0.6，在有數據的130個（gè）國家當中，這個（gè）指（zhǐ）數水平排在14位。也就是說，中國政（zhèng）府對金（jīn）融體係幹預（yù）的程度在全世界而言（yán）仍然（rán）是非常高的，這就（jiù）是管製多的（de）證據。

監管弱，主要是指當前的監（jiān）管（guǎn）體係防（fáng）範與（yǔ）處置金（jīn）融風險的能力不強。這個問題在後麵討論係統金融風險的時候再做展（zhǎn）開。

做一個簡單的總結：40年以後，中國從以前的一家金融機構開（kāi）始，改革和發展出一個全新的金（jīn）融體係，這個金融體係（xì）的重要特（tè）征是規模很大、監管很弱、管製較多。

還有另（lìng）一個角度來（lái）看中國金融體係的特點，上麵這個圖就是把中國和其它國（guó）家的金融體係放在一（yī）個把（bǎ）坐標當中，這個圖反映的是2015年的數據。其中橫向的軸是銀行在總金融資產當（dāng）中的比重，越往右走銀行占比越高。可（kě）以（yǐ）看到，日本（JPN）和（hé）德國（DEU）處在美國（USA）的右（yòu）邊，這符日本和德國是銀行主導的（de）金融體係、美國和英國是市場主導的金融（róng）體係的一般看法。縱向的軸是金（jīn）融抑製指（zhǐ）數，越往上（shàng）走政府幹（gàn）預的程度則越高。其中香港（HKG）和新加坡（SGP）屬於金融抑製程度低的經濟，巴西（xī）（BRA）和（hé）印度（IND）等新興市（shì）場經濟體的金融抑製程度則比較高。在這個坐標中，中國（CHN）處（chù）在右上角的位置，這表明，與其它國家的金融體係比較（jiào），中國的金融體係中不僅銀行占比高，金融抑製程度也非常高。

這就引一個需要回答的問題：既然（rán）中國（guó）是走市場化（huà）改革的道（dào）路，政府（fǔ）為何還要這麽普遍而嚴重地幹預金融體係？為什麽金融部門沒有更快（kuài）地市場化？一個理的解（jiě）釋，可能是中國政府實（shí）施的總體的雙軌製（zhì）改革策略。這和前蘇聯、東歐的做法不太一（yī）樣，他們（men）的策略叫“休克療法、一步到位”。從理論上說，休克療法可能簡單、高，但（dàn）在（zài）實踐中遇到很（hěn）多困難：

一方麵，休克療法（fǎ）不可避免（miǎn）地導致改革（gé）初期經濟出現顯著滑坡。休克療（liáo）法意味著立刻把當時計劃體製全（quán）部取消、把所有的國有企業私有化。這樣就會出現很多失（shī）業人口，很多工廠不再生產，所以改革初期經濟很（hěn）容易崩盤。

另一方麵，休克療法（fǎ）有（yǒu）一個很重要的假設：就是今天把計（jì）劃體係取（qǔ）消掉，明天早上市（shì）場機製就開始有工（gōng）作了。但實際並非（fēi）如此。市（shì）場機（jī）製的培育和發展，需要經過（guò）相當長的（de）時間。市場經（jīng）濟國家相對成熟（shú）的市場機製（zhì），其實是經（jīng）過幾十年（nián）甚至幾百年發展形成的。中國的市場化改革搞了40年，但至今還經常能聽到某些地方的工廠或（huò）者農民生（shēng）產的東西（xī）賣（mài）不出去。這實際就是信息不對稱的問題，解（jiě）決信息不對稱，動態匹（pǐ）配供求雙方的機製，需要逐步發展（zhǎn），不是晚上睡一覺就能解決的。

與此相對應，中（zhōng）國（guó）采取的是“漸進式改革”，其中一個重要的策略就是雙軌製改革的（de）策略，計劃（huá）與市場、國企和民企兩軌同時並存（cún）。在改革開放初期（qī），國企在經濟中（zhōng）占主導地位，改革期間政府繼續支持（chí）國企的發（fā）展。與此同時，政府又努力為民企發展提供更好的政策與市場空間。有的學者將（jiāng）其稱（chēng）之為增量改（gǎi）革，也就是說，存量先不（bú）動，但（dàn）讓增量快速擴張。經過一段時間之後，非計劃或者非國有（yǒu）這一塊經濟就會替代計劃或國有這（zhè）一塊經濟（jì）成為主導力量力（lì）量，中國經濟（jì）也就成功地從計劃經濟過渡到（dào）市（shì）場經濟。應該說，中國地這個策略還是比較成功的，一是在改革初期（qī）沒有出現全麵（miàn）地產出崩盤；二是在整個改革期間經濟保（bǎo）持了持續高速的增長，有學者（zhě）甚至將其稱為“經濟奇跡”。

在這個“奇跡”的背後，有（yǒu）一個很重要的貢獻力量（liàng）。國有企業看上去率比較低，但它（tā）保持（chí）了持續增長，沒有造（zào）成（chéng）很多失業（yè），對社會穩定、政治穩定和經濟穩定起到了很大作用。問題是，既然率相對比較低，又怎樣才能持續運行呢？答（dá）案是需要一個外部支持，簡單的外部支持的方法當（dāng）然是通（tōng）過財政補貼。但是在改（gǎi）革（gé）開始以後，政（zhèng）府的財政能（néng）力（lì）一直在（zài）不（bú）斷地減弱，財政收入（rù）占GDP之比從1978年的（de）36%下降（jiàng）到1996年（nián）的11%。很多地方的政府連（lián）吃飯財政都保不住，政府根本沒有多餘的錢去補貼國有企業。財政沒有錢，但又（yòu）需要支持國有企業（yè），怎（zěn）麽辦？後找到的辦法就是對（duì）要素市場尤（yóu）其是對金融部門實施各種幹預，包括幹預匯率、利率、銀行和資本（běn）市場的資金配置、大型金融（róng）機構經營和跨境資本流動。跟今天討論的主題直接相（xiàng）關的幹預有兩個方麵：一是（shì）在正規金融部門把利率壓（yā）得非常低，也就（jiù）是說通過（guò）政策幹預降低資金成本；二是在配置資金的時候明顯地偏向國有企業。換（huàn）句話說，政府雖然沒有足夠地財政資（zī）源來支持國有企業，但可（kě）以通過對金（jīn）融政策，讓金融機構將大量（liàng）廉價的資金配置給國有企業，由於國有（yǒu）企業不按市場價格支付資金的成本，其實就是一種變相補貼。所以說，政府在改革期間保留對金融體係的大量幹預的（de）一個目的就是為（wéi）了支持（chí）雙軌製改革的（de）策略，對國有企業（yè）提供變相的補貼。

個人信息是（shì）指以電（diàn）子（zǐ）或其他方式記錄的能夠單獨或者與其他信（xìn）息結識別特定自然人身份或者反映特定自然人活動情況的各種信息。個人信息包括1）姓名、出生日期、住址（zhǐ）、電話、電子郵件等個人基本（běn）資料；2）身份證、護照、駕駛證、工作證、社保證、居住證等個人身份信息；3）基因、指紋、聲紋、掌紋、麵部（bù）識別特征等個人（rén）生（shēng）物識別信息；4）個人信息賬號、IP地（dì）址、個人數字證書等網（wǎng）絡身份標識信息；4）個人健康生理信息；5）職業、職位、工作單位、學曆、工作經曆、成績單等個（gè）人教育工作信息；6）銀行（háng）賬號（hào）、口令、存款信息、房產信息、信貸信息、征信信息、交易和消費記錄、流水記錄、虛擬財產等個（gè）人財產信息；7）通信記錄和內容、短信、彩信、電子郵（yóu）件等個人通信信息；8）通訊錄（lù）、好友列表、群列表、電子郵件地址列表等聯係人信息；9）網絡瀏覽記錄（lù）、軟件使用記錄、點擊記（jì）錄、收藏列表等（děng）個人上網操作記錄信（xìn）息；10）硬件序列號、軟件列表、設備（bèi）MAC地址、唯一設備識別碼等設備信息（xī）；11）定（dìng）位信息、行蹤軌跡、住宿信息、經緯度等個人位（wèi）置信息；12）婚史、宗教信仰、取向（xiàng）、未公開的（de）違法犯罪記錄等其他信息。

天眼查資料（liào）顯（xiǎn）示，常州金緯智（zhì）能裝備製（zhì）造有限公司，成立於2021年，位於常州市，是一（yī）家以從（cóng）事電氣（qì）機械和器材製造業為主的企業。企業注冊資本300萬人民幣（bì）。通（tōng）過天眼查大數據分析，常州金緯智能裝備製造有限公（gōng）司利信息21條，此外企業還擁有行政許可3個。

從宏觀層麵看，改（gǎi）革政策的目的就是要動中國經濟從以前的中央計劃體係走向自由市場經濟。但在轉型過程中出現了一個非常獨特的“不對稱的市場化”，一方麵，產品市場幾乎全部放開，幾（jǐ）乎所有農產（chǎn）品、製造（zào）品和服務品的交易都是通過市場機製完成的，價格也完全由供求決定。但另一（yī）方麵（miàn），包括資金、土地和能源等的要素市場依然存在嚴重的政策扭曲。這個不對稱的市場（chǎng）化的目的也是為了保證雙軌製改革政策的順利進，而抑製金融政策正是不對稱市場（chǎng）化的（de）重要組（zǔ）成部分。

二個需要（yào）回答的（de）問題是：既然金融抑製（zhì）這麽嚴重，又如何（hé）解釋改（gǎi）革期間所創造的“經濟奇跡”？這實際涉（shè）及到（dào）如何評價改革（gé）期間抑製金融政策（cè）的作用，金融抑製究竟是催生了經濟成功還是沒有妨礙經（jīng）濟（jì）成（chéng）功？這個問題（tí）很（hěn）重（chóng）要，不（bú）僅僅在於（yú）如何理解過去，更在於應對未來。比如雙軌製改革取得了好的結果，有的說是因為（市場）放得好，有的則說是因為（計劃）管得好（hǎo）。對（duì）金融改革的實證分析則表明，其政（zhèng）策機製更為複雜，並非簡單的“放得好”還是“管得好”能夠涵蓋。如果對分析結（jié）論做一個簡單的概（gài）括，那就是改革期間抑致金（jīn）融（róng）政策對（duì）經濟增長與金融（róng）穩定的影響在不（bú）斷地變化。在改革開放的前期，金融（róng）抑製對經濟增長的（de）影響是正麵的，但進入新世紀（jì）以後，這個影響就變成了負麵的。

根據省級麵板數據（jù）估算（suàn）結果做一個簡單的測算，就是假定將金融抑製（zhì）指數降到0，也即（jí）徹底消除抑製的金（jīn）融政策、實現完全的（de）金融市場化（huà），中國（guó）的經濟增（zēng）速會怎樣變化？結果非常有意思（sī），上世紀80年代的經濟增速會下降0.8個百分點，90年代的經（jīng）濟增速會下降0.3個百分點，但在新世紀（jì）的（de）頭十年，經濟增速反而會提高（gāo）0.1個百分點。這說明，早期的抑製金（jīn）融政策是（shì）能夠促進（jìn）經（jīng）濟增長的，隻（zhī）是到了（le）後來，這種促進作（zuò）用轉變成了遏製作用，所以現（xiàn）在（zài）如果把抑（yì）製金融政策全部取消，中國的經濟增長會更快一些。為什麽會這樣？進一步的分析表明金融抑製對經濟增（zēng）長和金（jīn）融穩定的影響可能（néng）存在兩重：

一個是麥金農應。麥金農的基本觀點是（shì）金融抑製會降低金融資（zī）源配置率，會（huì）遏製金融發展，所以對經濟增長（zhǎng）與金融穩定（dìng）是不（bú）利的。

二個是斯蒂格利茨應（yīng）。斯蒂格利茨（cí）發現，在上個世紀的（de）後二十年，一方麵各國積進金融的市場化、國際化改革，另一方麵金融的頻率越來越高，對經（jīng）濟增長與金融能夠穩定造成很大的傷害（hài）。他進而指出，如果一個經濟體還沒有形成完善（shàn）的市場機製和監管框架，完全的市場化可能對經濟和金融穩定不利。政府適（shì）度的幹預反而可能更（gèng）加有益。

一種可能的（de）情形是，上述（shù）兩個應在（zài）任何經濟當中都同時存（cún）在，唯一的區別也許是在不同的經濟甚至不同的時期不同的應占主導。如果一個經濟（jì）的（de）市（shì）場機製（zhì）相對健全（quán）、監管框架（jià）相對成熟，大幅（fú）降低（dī）金融抑製的程度應該是有利於經濟增長與（yǔ）金融穩定。但（dàn）是如果一個經（jīng）濟的金融市場（chǎng）機製、監管框架尚不成熟，完全放開不僅不能帶來好處，反而有可能造成災（zāi）難的後果。市場化改革的目的是為了改善率，但伴隨市場開放（fàng）而來的是市場的波動和風險增加。舉個例子。很多（duō）國家都在（zài）開放資本項目，但這經常會帶來匯率的大起大落和資（zī）本的大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如（rú）澳大利亞（yà）和（hé）加拿大。而有的新興市場國家和發展中國（guó）家在資本項目放（fàng）開以後，很快就發生了金融危機。所以同（tóng）樣的（de）政策帶來的後果是不一樣的，抑製金融政策（cè）的作用機製也是這樣（yàng）。

金融抑製聽起來是一個負麵的政策安排，但在（zài）改革的前期卻對（duì）中國經濟增長和金融穩定發揮了正麵的影響，這可以從兩個方麵來看：一，大多數銀行都是由國家控股，資金配置和定價也受到政府多方麵的幹預，這些都會帶來率損（sǔn）失。但（dàn）是這個金融體係在把儲（chǔ）蓄轉化成投資的過程（chéng）中是非常高的（de），隻要有儲蓄存到銀行，很快就能（néng）轉化投資，直接（jiē）支持經濟增長。二，政府幹預金融體係，對金融穩定（dìng）有一定的支持（chí）作用。好的例子是在1997年亞洲金（jīn）融危（wēi）機（jī）期（qī）間（jiān），中國（guó）銀行業的平均不良率超（chāo）過了30%，但（dàn）沒有人去擠兌銀（yín）行。原因就在於存款人相（xiàng）信，隻要政府（fǔ）還在，放在銀行的錢是有保（bǎo）障（zhàng）的。中國改革40年期間沒有（yǒu）發生過一次係統的金融危（wēi）機，並不是說沒有出現（xiàn）過金融風險，而是政府用（yòng）國家信用背書，為金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在1978年就完（wán）全放開了金融體係，走向市場化與國際化，幾乎可以肯（kěn）定的是（shì），中國一定已經發生過好幾次金融危機了。

這個關於金（jīn）融抑製的分（fèn）析其實具有一般的（de）意義，即任何政策的（de）決策都須考慮客（kè）觀經濟環境，而任何政策的評估也須同時考（kǎo）慮成本益兩個方麵。任何看上去不怎麽理的政策，其實都是有原因的，即便要（yào）改變，也需要先充分理（lǐ）解設初置（zhì）這些政策的動機。中國的抑製（zhì）金（jīn）融政策的初衷是為了支持（chí）雙（shuāng）軌製改革的策略（luè）。與此同時，幾（jǐ）乎所有的政（zhèng）策應都同時（shí）存在正反兩個方（fāng）麵，經濟決策所做的往（wǎng）往（wǎng）不是在（zài）黑白之間選擇，而是在成本、益（yì）之間權衡。實際上（shàng），在相當長的時期內，金融抑製對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正麵的作用，但這種作用變成了負麵影響，所以應該盡（jìn）快考慮改變。聯係2018-2019年的中美貿易爭端，美方的（de）其中一個指責是中（zhōng）國政府補貼國（guó）有（yǒu）企（qǐ）業，從而對美資企業造成不公平的競爭。後來（lái）不少中方官員（yuán）紛紛指出，中國政府並（bìng）沒有係統地補貼國（guó）有企業。這個話從字（zì）麵看沒有問題，但如果考慮金融抑製本（běn）身也是（shì）一種變相的補貼，它不僅對外資企（qǐ）業造成不（bú）公平競爭，對民營企業的歧視作用（yòng）就更加明顯。

三個需要回答的（de）問題是，為什麽抑製金融政策作用從正麵轉向了（le）負麵？雖然在改革前期，中國的經濟增長與金（jīn）融穩定表現都非常好。但近幾年卻發生了（le）不少變化，對金融體係的抱怨（yuàn）也（yě）越來越多，這些抱怨在官場和民間都經常聽（tīng）到。具體是兩種說法：一是“金融不（bú）支持實體經濟”；二是“小微企業或民營企業融資難、融資貴”。這和實證分析的（de）結論是一致的，抑製金融政策確（què）實已經成為拖累經濟增長和（hé）金融穩定的重要（yào）因素。上麵這個圖同時反映了（le）經濟增長速度（GDP）和邊際資本產出率（ICOR），即每生產一個新的單位（wèi）的GDP，需要幾（jǐ）個（gè）新的單位的資本投入。自全（quán）球危機爆發以來，中國的經濟增速一直在（zài）往下走，從（cóng）初的10%以上跌（diē）到了目前的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上（shàng）升到2017年（nián）的6.3，這（zhè）確實表明金融的率在直線下降，或者金融支持（chí）實（shí）體經濟的力（lì）度在不斷（duàn）減弱（ruò）。

發生這個變化的原因可能很多，其中一個重要的（de）因素是中國經（jīng）濟增長模式的改變。中國改革前期的經濟增長主要是發揮低成本優勢，依靠勞動密集型製造業的迅速擴張，大批農村剩餘勞動力從農村進到城裏，變成產業工人，製造業快速增長，勞動生產率也不斷提高。但這（zhè）種高速增長基本上是要素投入型的。盡管技（jì）術水平相（xiàng）對比較低，隻要（yào）不（bú）斷地增加（jiā）對生產投入，經濟就會持續發展。不（bú）過，現在中國經濟中發生了一（yī）個重要變化，就是成本水平急（jí）劇上漲。2007年全球金融危機爆發的（de）前一年，中國的人均GDP是2600美元，2018年增加到le1將近1萬（wàn）美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆（fù）地（dì）的變化，原來的低成本優勢完全消失了，原先依基於低成本建立的製造業也喪失了競爭力。十年間（jiān）一個直（zhí）觀的變化，就是原來成本低、現在成本高。在經濟學的（de）討論中有一個詞叫“中（zhōng）等收（shōu）入陷阱（jǐng）”，它是指大多數國（guó）家都有能力從低收入水平成長到中等收（shōu）入（rù）水平，但是（shì）很少有國家能從中（zhōng）等收（shōu）入水平提高到達高（gāo）收入水（shuǐ）平。原因就在於，從低收入到中等收入（rù），可以依（yī）靠要素投入（rù）型的增長模式，而從中等收入到高收入，則須依靠創新驅（qū）動型的增（zēng）長模式。“中等收入陷阱（jǐng）”就意（yì）味著大部（bù）分國家都沒（méi）有能力持續創新，支持產業升級換代（dài），所以一旦經（jīng）濟發展到中等收入水平，就上不去了。而這也是我們今（jīn）天麵臨的一個重大挑戰，關鍵是能（néng）否通過創新支持產業升（shēng）級換代，保證可（kě）持續的經濟增長。

說到經濟（jì）創新，容易產生一種誤解，以（yǐ）為創新就是指（zhǐ）為（wéi）前沿的技術開發。其實創新（xīn）在（zài）現代經濟生活中幾乎是無處不在的，在製造業和服務業中都有，有的是商業模式（shì）的創新（xīn），還有的生產技術的創新（xīn）。創新既包括無人機、新能源、人工智能等新型技（jì）術和產業，也包括傳統產業的更新換代，比如汽車、家電、機械裝備等。那麽誰是創新（xīn）的主（zhǔ）力？在企業層麵，民營企業貢獻了70%的知識產權，國（guó）有企業（yè）貢獻了5%，而外資企業貢獻了剩下的25%。這（zhè）組數據可能多少有點令人意外，畢竟一般的印象是國企雖然率（lǜ）上差一些，但技（jì）術力量肯定是要比民企強很多（duō）。事實證明，技術力量並不等於創新能力。因（yīn）此（cǐ），如果以全（quán）球金融危（wēi）機為界，前後的經濟模式發生了很大的改變，全球危機以來，經濟增速和金融率不斷下降，可（kě）能都與經濟模式發（fā）生轉（zhuǎn）變有關係。換（huàn）句話說，創新驅動型的增長模式能否順利運作，在很（hěn）大程度上（shàng）取決於民營企業或者中小企業能（néng）否健康發展。客（kè）觀地（dì）說，中國目前的金融體係在服務民營企業和中小（xiǎo）企業方麵，存在一些（xiē）天生的短板。

前麵講到中國金（jīn）融體係的兩大（dà）特征是（shì）銀（yín）行主導和政（zhèng）府幹預比較多，這個金融（róng）體係比較擅長（zhǎng）於服務大企業、製造業和粗放式經濟（jì）發展。對於受政（zhèng）府幹預（yù）比較多的銀行來說，做風控的傳統辦法，一是看曆史數據，主要是三張表（biǎo），即資產負債率、利潤損益表和現金（jīn）流表；二是看抵押資產，有（yǒu）抵押，銀行的信貸風險就比（bǐ）較容易控製；三是看政府擔保，有的銀行直接拿政府產（chǎn）業目錄來決定信貸配置，原因（yīn）就在於萬一貸款出現問題，指望政府出麵承擔責任。正因為這樣，大企業比較容易獲得融資支（zhī）持，因為大企業往往曆史（shǐ）較長、數據完整、規範。而製（zhì）造業大多都有（yǒu）固定資產，銀行做風控也比較容易。另外，粗放式擴（kuò）張意味著不確定（dìng）相對低一些，原來已經有（yǒu）一家（jiā）服裝廠，再開（kāi）一家服裝廠，還是使用原（yuán）來的技（jì）術是（shì）甚至營（yíng）銷渠道。這也（yě）從另一個角度證明了（le）過去高度扭曲的金融政（zhèng）策，並未妨礙中國經濟實現良好的表現。但這個體係對於民營企業（yè）或者（zhě）中小企業來說，則存在一些人天生的歧視，除（chú）了在（zài）雙軌製改革的策略框（kuàng）架下，金融政策偏好國有企業，硬幣的另一麵就是（shì）這些政策歧視民營企（qǐ）業，更進一步講，當前的這些很難有地服務民營企業或者中小企業，因為（wéi）它們缺乏曆（lì）史（shǐ）數據（jù）、沒有抵押資產、也沒有政府擔保。而中（zhōng）小企業本身的不穩（wěn）定（dìng）比較高（gāo），中國地民營（yíng）企業的平均壽命不到五年，創新型中小企業的風險更高。為它們提供金融服務就難上加難了。

應該認識（shí）到的是，這些年銀行也在不斷的市（shì）場化。過去說（shuō）銀行在配置金融資源的時候（hòu）歧視民營企業、偏好國有企業，但很多銀行的業務人（rén）員可能（néng）會覺得這個指責（zé）不符實際，銀行考慮的並非（fēi）產權本身，而是風險與回報。從銀行的角度看，國企拿到（dào）了很多貸款（kuǎn），主要還是（shì）因為（wéi）它們回（huí）報穩定、風（fēng）險較低。近（jìn）的一個實證研究就發現，如果以所有製來解釋銀（yín）行的信貸配置（zhì），確實（shí）可以看到代表（biǎo）國有的變量顯（xiǎn）著（zhe）為正。但如果再假如企業規模的變量，其作用更（gèng）加顯著（zhe），而且所有製變量變（biàn）得不顯著了（le）。這（zhè）個簡單的統計分析表明，銀行將很多貸款配置給（gěi）國（guó）有企業，主要還是因（yīn）為它們比較穩健（jiàn）。換句話（huà）說，銀（yín）行給（gěi）大企（qǐ）業的偏好遠遠超過對小（xiǎo）微企業的偏（piān）好。如果一（yī）家（jiā）民營企業是大型（xíng）企業，那麽它的融資可能也不是那麽難。這並非否定國有企業依然在享（xiǎng）受所有製溢價，但銀行考慮的因素確實在逐步發生變化。

另一個金融（róng）抑製（zhì）政策的作用可能（néng）同樣突出，就（jiù）是利（lì）率的雙軌製（zhì）。政府為了支持國有企業，人為地壓低（dī）了正規市場的利率，目前銀行一（yī）年期貸款的基準利率為4.35%，這個利率水平基本上與G20發達經濟體成員的平均貸款利率相（xiàng）當（dāng），而遠遠低於G20發展（zhǎn）中經濟體的平均（jun1）貸款利率。這樣一個偏低的（de）銀行貸款利（lì）率水平，實際上加劇了小微企業獲得銀行貸（dài）款的難度，同時提高了它們在非正規市場融資的成本。

可以用上麵這個圖簡單地做一個說明，假如在，一個經濟中（zhōng）存（cún）在兩個金融市場，一個正規市場，比如銀行，一個非正規金融市場。比如民間借貸、影子銀行和數字金融。在這兩（liǎng）個（gè）市場（chǎng）上利率（lǜ）水平即資（zī）金地價格都是由資金的供求決定的，如果忽略（luè）借貸者風險水平的不（bú）同，同時不考慮監管政策（cè）的後果，那麽正規市場與非正規市場的均衡利率（lǜ）一概（gài）是相等的，不然就會出現套利。但現在政府在正規（guī）市場引進了利率管製（zhì）政策，直接將利率往下壓。這樣，在正規市場就出現了供給不足的問題，就是（shì）紅線表示的（de）部分。也就是說，雖然正（zhèng）規部門降（jiàng）低（dī）了融資成本，但（dàn）它能服務的客戶數量（liàng）也因此減少了，這樣就會（huì）有相當一部分企業的融資需求無法得到滿足，可（kě）以猜測得到的是大部分不再能獲得融資的是民營（yíng）企業、小微企業。這部分企業隻好到非正規市場（chǎng）去融資，相當於把需求曲線往外，這就（jiù）會提高非正規市場的利率。

這個簡單的分析說明兩個（gè）道理（lǐ），一，強製降低（dī）正規部門的利率，既會加劇小微（wēi）企業（yè）融資難的問題（tí），也會進一步惡化小微（wēi）企業融資貴（guì）的困境。二，小微（wēi）企（qǐ）業融資（zī）難與融資貴兩個問題，好不要混在一起解決，可以說，對於大（dà）部分小微企業來說，大的困難是“難”而不是“貴（guì）”。

這（zhè）其中（zhōng）有多方（fāng）麵（miàn）的原因（yīn）。其中一個原因就是，銀行不知道怎麽給（gěi）小微企業做（zuò）信用（yòng）貸（dài）款。還有一條更重要，就是利率管製問題。利率管製意味著在正規部門把利（lì）率壓的很低，銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%左右，而（ér）市場利率要遠遠超過這（zhè）樣的利率水平。如果金融機構不能完整準確的做市場化風險定價，給小微企業用這麽低的利率放貸款，後（hòu）要麽就是增加風險，要麽就增加成本。

貨幣銀行學的一個基本原則就是成（chéng）本一定要覆蓋風險。對金融機構來說，風險高（gāo）的（de）客戶有風險高的（de）服務方法，風險低的客戶有風險低的服務方法。很多創投基金的投資回報很高，但對它們所麵（miàn）對的客戶的風險往（wǎng）往也很高，大部分是初創（chuàng）企業（yè）。服（fú）務這樣的企業，創投基金還能掙錢（qián），甚至掙大錢，一是需要（yào）有業能力的人從事這樣的投資，投資（zī）經曆要從大（dà）量的項目中帥選，不僅（jǐn）需要金融知識，也需要了（le）解技術、市場、管（guǎn）理等等。二是成本高但回報也高。創投基（jī）金給10個企業投下去，很可能（néng）其中3個、5個打（dǎ）水漂了（le），隻要剩下的能夠（gòu）提（tí）供很高的回報就行。這其（qí）實就是市場化定價（jià）。

現在對三個問題的分析做一（yī）個簡單的總結：為什麽今天對金融部門的抱怨變（biàn）得越來越多（duō）？關鍵機製在前（qián）麵分析金融抑製（zhì）對經濟增長和金融穩定的影響的時候已經被指出來了（le），就（jiù）是原來（lái）抑製金融政策沒有妨礙經濟增長與金融能（néng）夠穩定，但現在成了（le）一個負擔。直觀的體現就是邊際資（zī）本產出率的改變，同樣的資本投入所產生的回報越來越（yuè）少了。具體地講，確實有很多金融（róng）服務的需求沒有得到滿足。上（shàng）麵講的（de）是小微企業在支持（chí）創新、支持經濟增長中的作用（yòng）越來（lái）越大，但金融部門並不能（néng）很好地為它們提供融資服務。對家（jiā）戶來（lái）說也是一（yī）樣。過去家戶有錢就存到（dào）銀行，但現（xiàn）在把錢放在銀行，每年（nián）隻給2%的回報，大家不滿意（yì），所以都在想辦法做（zuò）投資。尤其（qí）是（shì）隨著人口不斷地老齡化，人們對資產收入的需求（qiú）越來越高（gāo），但（dàn）可投資的地方卻很少。曾經（jīng）有些決策者設想，讓老百姓（xìng）把一部分錢從銀行拿出來，到股票市場和債券市場去投資，這樣既可以（yǐ）幫助家戶提高投資回報，又幫助國家（jiā）發展資本市場，提高直接融資在金融交易中的比重，是一件一舉兩得的（de）事情。但結果（guǒ）卻出乎（hū）意料，一部分錢從銀行出來之後並沒有去資本市場，而（ér）是一拐彎去了影子銀行（háng）和數字金融。這背後的原因很多（duō），簡單一句話就是（shì）資本市場對ing完全沒有吸引力。一個金融部門，既不能有地滿足企業地融資需求，又不能很好地滿足居民的需求，顯然是有問題的，全社會抱怨“金融（róng）不支持實體經濟（jì）”，似乎也是理所應當。根本的原因在於經濟增長模式在（zài）轉型，但（dàn）金融部門沒有跟著轉過來。

上麵的分析其實就引出了回（huí）答（dá）四個問題的邏輯（jí）“為什（shí）麽數字金融在中國成了（le）氣候？當然，原因是多重的，但其中一條為直接的（de）邏輯鏈條，是因為正規金融部門沒有提供令人滿意的金融服務，數字金融、影（yǐng）子銀（yín）行甚至民間借貸，在（zài）相當（dāng）程度上都是填（tián）補了正規金融市場服務的空白。舉個簡單的例子，今天已（yǐ）經有數億活躍（yuè）用戶的（de）支付寶（bǎo），初的產生就是為了（le）解決網購（gòu）中的信任問題（tí），一個西安人要在（zài）網商買一位在日留學生的二手相機。今天大（dà）多數的支付寶用戶都沒有信用（yòng）卡，支付寶的產生為他們提供了支付工具。這裏所說的數字金融是指利用數字技術提供支付、貸款、保險、投資等方麵的金融工具與金（jīn）融模式，也包括一些金融基礎設施，提供（gòng）服務的主（zhǔ）體既可以是（shì）新型的互聯（lián）網（wǎng）公司，比如京東、騰訊（xùn）和阿裏等，也可以是傳（chuán）統的金融機構，像工行、人保和中金等。

數字金融一產生，就展示出非常（cháng）強的（de）普（pǔ）惠金融的特（tè）。上麵兩張（zhāng）地圖展示的是2011年和2018年分地區的北京大學（xué）數字（zì）普惠金融指（zhǐ）數，由北京大學數字金融研究中（zhōng）心和螞蟻金服聯開發。有興趣的可以到中心的網站去下載這些數據。左邊是2011年的指數，右（yòu）邊是（shì）2018年的指數。兩張地圖將全國的地級市按照發展水（shuǐ）平標示出不同的顏，從紅、橙、黃到綠，代表發展水平越來（lái）越低。這兩張圖揭示幾個（gè）基（jī）本的事實，一是紅的地區基本（běn）上都集中在東南沿海，中國（guó）的數字金融發展一直是由這個（gè）地區引領（lǐng）的，2011年（nián）如此，2018年仍然如（rú）此。二是與（yǔ）2011年的地圖相比，2018年地（dì）圖上地區之間的顏差（chà）異明顯縮（suō）小，這表明，在這八年間，內陸地區的增長速度超過了沿海地區，這就是普惠特（tè）征的好表現。

數字金融的普惠既有曆史意義，又具世界價值。聯國在2005年倡導小額信貸年，號召各國大力發（fā）展普惠金融，就是為小微企（qǐ）業和低（dī）收（shōu）入（rù）人群（qún）提供商業可持續的金融（róng）服務。但這是一件十分艱難的工作，中國政府也響應（yīng）聯（lián）國的號召，采取了許多政策措施，包括（kuò）建立大（dà）量的小額信貸公司，到今天還有（yǒu）8000多家。但總體看來（lái），發展普惠金融的進展不大。為什麽發展普惠（huì）金融這麽難？簡單概括，是受兩大因（yīn）素（sù）的製約，即獲（huò）客難和風控（kòng）難。所謂獲客難，就是即使銀行很願意給小微企業提供服務（wù），但找到這些（xiē）客戶難度很大，成本很（hěn）高，因為這類（lèi）客戶往往數量很（hěn）大、分布很分散；所謂（wèi）風控難，就是這（zhè）些客（kè）戶缺乏曆史數據、抵押資產和政府擔保，設（shè）備保溫施工所以銀行有點束手無策，不知道怎麽做。

中國（guó）的另一個約束因素就是（shì）剛剛討論過的利率管製，銀行貸款利率壓得很低，年11月取（qǔ）消了（le）銀行存（cún）貸款利率的後一道門（mén）坎，也就（jiù）是存款利率（lǜ）的上限。按（àn）道理說，既然央行已（yǐ）經不再（zài）限製銀（yín）行的存貸款利（lì）率，應該說利率市場化已經完成了。但實際並非如此，央行很快重申利率市場化完成尚未完成，主要（yào）是因為（wéi）還存在兩個方麵的工作，一是金融機構（gòu）的風（fēng）險定（dìng）價（jià）能力還有待提高，二是貨（huò）幣政策傳導問題還不夠順暢。長話短說，起碼到目前為止，監（jiān）管部門實際還在影響商業（yè）銀行的存貸款利率，銀行（háng）不能完全自主地決定貸款利率（lǜ），這就影響了銀行為小微企業提供（gòng）金融服務的意願與能力。

這也（yě）能幫助理解為什麽過去幾年中國的影子銀行發展得（dé）如（rú）此迅速？客觀地（dì）說，中外（wài）影子銀行存在不少差異，國外發達經濟體的影子銀行大多是（shì）非銀行金融金融機構所做的業務，而中國（guó）的影子銀行更多是銀行的產物，因此也有人將其（qí）稱為銀行的影（yǐng）子。到2018年（nián）底，中國的影子銀行總規模估計超過了50萬億元，相當於銀行貸款餘額的三分之一。一般認為，影子銀行的動機就是規避監管，比（bǐ）如銀行的貸款業務都需要滿足資本充足率和存款準備金率的監管要求，這些要求當然是為了降低金融風險，但（dàn）同時也確（què）實會增加銀行的經營成本，尤其是很多銀行缺乏補充（chōng）資本金的有渠道，資本金不能提（tí）高，業務就無法擴張。將金融交易從表內移到表外，雖然仍然是（shì）銀行做的業務，比如委（wěi）托貸款、理財產（chǎn）品，卻規（guī）避了監管要求，也降低了經營成本。當然，規避監管也一定會增加潛在的金融（róng）風險。中國的影子銀行還有一個特殊的動機，就是規避管製，比如利率管製。業務（wù）挪（nuó）到表外之後（hòu），相（xiàng）當於變相地實現了利率市場化。從這一點看，影子銀行的積意義是很突（tū）出的。在今天的中國金融體係中，利（lì）率市場化的重要再強調也不（bú）算為過，一方麵，如果不是按照市場化做風險定價，會影響資金的配置率，甚至會造成很多（duō）金融風險。另一方麵，如果（guǒ）利率不能市場化定價，金融機構就很難對小微（wēi）企業和民營企業提供金（jīn）融服（fú）務。

“實質的利率市場化”這一（yī）點，對於正確理解影子銀行以及數字（zì）金融的貢獻十分重要。影子銀行確實帶來了新的風險，但與（yǔ）此（cǐ）同時，它也為實體經濟提（tí）供了實（shí）實在在的金融服務，彌補了正規金融（róng）部門服務供給不足的問題。為了防範風險，將影子銀行業務納（nà）入（rù）監管框架（jià）是（shì）完全（quán）有要的，但在調整的過程中也要充分考慮到對（duì）實體經濟（jì）的影響。2018年上半年因為（wéi）監管政策收（shōu）緊，影子銀行交易（yì）減少了2萬億元，這明顯地加（jiā）劇了民營企業融資難的問題，甚至（zhì）嚴重衝擊了宏觀經濟的（de）態勢。

數字金融對於發展普惠金融還有一個（gè）革命的貢獻，就是為解決獲客難和風控（kòng）難提供了一些可能的方案。幾家做（zuò）得比較好的都是大科技公司，比如騰訊、阿裏和京東等，每個平台（tái）上都有好（hǎo）幾億的客（kè）戶，所以它們先利（lì）用數（shù）字技術解決了獲客難得問題。過去大家一直（zhí）將（jiāng）工商銀行（háng）看作“宇宙行”，因為它在全國有很多網點（diǎn）和無數的員（yuán）工（gōng），獲客和風控（kòng）的能力比較強。即便如此，它仍然很難觸及到那些（xiē）小微企業和低收入人群（qún）。更關鍵的是，像工行這樣的大銀行，它們的（de）優（yōu）勢就是為大企業（yè）服務，一單貸款就是5億元、10億元（yuán）。讓這樣的信貸員去做一旦5千元、5萬元的業務（wù），既非他們所長，單位成本也會大（dà）大提高。但是，大科技平（píng）台（tái）就不一樣，它們通過移動終端、大數（shù）據分析和雲計算將數億的客戶念在（zài）平台上，一旦平台（tái）建立，這些平台的長尾應意味著它們可以服（fú）務無數的客戶，邊際（jì）成本幾乎為零。而且平台根據潛在客戶的“數據足跡（jì）”來分析客戶的信用條件，發放貸款。

阿裏巴巴（bā）的（de）網商銀行形成了一（yī）個 “310”貸款模式，即平台（tái）的客戶可以花三分鍾在網上（shàng）申（shēn）請貸款，平（píng）台一秒鍾批準貸（dài）款同時資金到（dào）個人賬戶，而（ér）且零人工幹預。網商能夠這麽（me）做就是借助了大數據的力量，利用客戶在淘寶購物、在社交平（píng）台交流以及其它的一些信息，對潛在客戶預先批準了信貸額度。這樣，客戶（hù）來申請貸款，馬上就可以知道（dào）結果。騰訊的微眾銀行也是差不多的商業模式（shì），隻不過它聚焦個人消費貸款，用的是微（wēi）信的社交信（xìn）息以及其它數據。微信圈子其實往往就是一個人比較完整的社交圈子，微眾（zhòng）銀（yín）行會看客戶白天在哪個樓裏發（fā）微信，晚上在（zài）哪個樓裏發微信，時間長（zhǎng）了可以（yǐ）據（jù）此判斷這個客戶（hù）大概在一個什麽樣的公司工（gōng）作以及住在什麽樣的公寓裏，在什麽（me）樣（yàng）的微信群裏活躍交流，以及關（guān）係緊密的10個微信好友，據（jù）此進行交叉來（lái）驗證。大數據分析的（de）特點是，每一條具體（tǐ）的（de）數據拿出來，可能都（dōu）不是準確的指標。但是大（dà）數據是把你生活、工作（zuò）和社交（jiāo）的各方麵的數據全部綜起來進行分析，結果就比較可靠（kào）。

孟加拉（lā）國有一個小額信貸做得非常好的（de）格萊瑉銀行，也稱窮人銀行，是諾貝爾（ěr）和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯（sī）教授（shòu）創辦（bàn）的，宗（zōng）旨就（jiù）是幫（bāng）助農村平困居民發展生產、改善生活。他們在雲南大理州（zhōu）做了一個試點，這個試（shì）點做得非常好，負責（zé）人是（shì）從孟加（jiā）拉國（guó）派過來的，真的是很有國際主（zhǔ）義精神，他帶領了12個中國大年輕人一起工作，每周都要去村裏召集貸款的村民開組會。當地的生活（huó）、工作條件很一般，也沒有門的交通（tōng）工具，每次去村裏不是坐公交就是打便車，否則隻能步行（háng），有時候（hòu）出去不帶幹糧就找不到地方吃（chī）飯，這些人真（zhēn）的是在真心實意的幫助農民改善生產生活。稍感遺憾的是，這樣一個（gè）13個人的團（tuán）體，一年隻（zhī）服務了（le）130家貧困農戶，而且資金上也不能自負盈虧，當地的富滇銀（yín）行每（měi）年提供一筆經費支持運（yùn）行。所以說，格萊瑉銀行（háng）做得很（hěn）好，但普惠金融服務的規模很難上（shàng）去。

但網商銀行和微眾銀行基本上已經克（kè）服了這個普惠金融的規（guī）模（mó）瓶頸。網商銀行隻有杭州一（yī）個辦公室，沒有分行，大概700多個員工，2018-2019財政年度，網上銀行為（wéi）1200萬家（jiā）小微企（qǐ）業提供了貸款（kuǎn）。同時已經為9300萬個小微企業做了大數據畫像，理論上講這9300萬的小微企業都可以成為潛在的貸款服務對象。微眾銀行所服務的客戶的數量應該比網商銀行還（hái）要多。與此相比較，中（zhōng）國自2005年以來一直通過創辦小額信貸公司支持普（pǔ）惠金融服務，目前8000多家小額信貸公司（sī）每年所服務的小微企業的數量不會超過100萬家。

所以，影子銀行也好，數字金融也好，它們快速發展的一個重要原因就（jiù）是正規金（jīn）融部門或者傳統金融機構的金（jīn）融服務供給不足。它們所（suǒ）作的主要是兩件事（shì），一是變相的利率（lǜ）市場化，二是通過技術創（chuàng）新改（gǎi）善風控。這是（shì）一個（gè）非常了不起的（de）創新，這（zhè）個創新帶來了許多革命的變化。比如經濟地理學（xué）家胡煥庸在（zài）上個世紀三十年代發現從黑龍江的黑（hēi）河到雲南（nán）的騰衝之間畫一條線，一般稱為胡煥庸線，將（jiāng）中（zhōng）國分為兩半，95%的經濟（jì）活動（dòng）都（dōu）集中在線的東（dōng）邊，線的西邊荒涼無比。但北京大學（xué）數字普惠（huì）金融指數表明，移動支付已經開始突破胡煥庸線，從2011年到2018年，東西部移動支付覆蓋度指數的差異縮小了（le）15%，這在（zài）近代（dài）確（què）實是史無前例的。現在全世界（jiè）都在關注中國的數（shù）字金融，受國際貨幣（bì）基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北（běi）京大學數字金（jīn）融研究（jiū）中心和上海新金（jīn）融研（yán）究院（yuàn）每（měi）年都（dōu）會組織（zhī）一批中國（guó）數字金融公（gōng）司像螞蟻、京東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監會（huì）等監管（guǎn）部門的官員一起，到華盛頓和IMF一起聯舉辦關於中國數字金融（róng）的閉門研討會。這個會議已經（jīng）能連續舉辦了兩年，2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官員一起題研討，說（shuō）明國際組織（zhī）認為中國的數字金融做得好。

影子銀（yín）行與數字金融的快速發展，就（jiù）帶出了要回答的五個問題：為什麽這段時間（jiān）係統金融風險變（biàn）成了一個大問（wèn）題？風險又是怎麽積累起來的？2018年政府（fǔ）集（jí）中（zhōng）力量打三大攻堅戰，一是消滅貧困；二是清理環境（jìng）汙染；三是防範（fàn）係統金融（róng）風險。上麵這個圖是測算的係統金融風險指數，自2008年以來確（què）實在不（bú）斷上（shàng）升。係統金融（róng）風險上升表（biǎo）現（xiàn）在很多方麵（miàn），重要（yào）的是杠杆率上升。杠杆率大概是近年來國際人士關注的中國經濟的一個風險問（wèn）題。在全球金融危機（jī）以前，中國的杠杆率（lǜ）不是特別高（gāo），隻是比新興市場國家（jiā）稍微高一些，但是後來上升（shēng）幅度非常快。2009年美國的經濟學家萊因哈特和羅格夫寫了一本書（shū）叫《這一次不一樣》，總結了過去800年的金融危（wēi）機曆史，試（shì）圖找出一個規律的機製，根據作者的總結，就（jiù）是錢借多（duō）了會出問題，換句話說，杠杆率太（tài）高就會有風險。

從理論上說杠杆率是一個中（zhōng）的概（gài）念。債務（wù）本來就是一個重要的金融現象，它可以幫助提高率，支持勞動分（fèn）工，動經濟發展，應（yīng）該說（shuō）是一件好事情。但如果家戶、企業和政府借的錢太多就容易出問題，比如現（xiàn）金流一旦斷裂，容（róng）易形成（chéng）恐慌，甚（shèn）至造成係（xì）統的後（hòu）果。所以高杠杆率值得（dé）關注，杠杆率快速上升更需要（yào）高（gāo）度關注。

中國的杠杆率為什麽這麽高？先，中國的（de）金融體係是典型的銀（yín）行主導，這（zhè）意味著每一筆金融交易（yì）都是存貸款的形式實現，貸款就意味著（zhe）杠（gàng）杆。反過來（lái），如果（guǒ）金融（róng）體係是市場特別是股票市場（chǎng）主導（dǎo），股權融資就不會增加（jiā）杠杆。所以，中國的杠杆率高，起碼（mǎ）部分地是因為銀行主導的金融體（tǐ）係。其次，在改（gǎi）革期間企業出（chū）生容易死亡難，這樣就形成了大批質差的企業甚至資不（bú）抵債的僵（jiāng）屍（shī）企業。僵屍企業持續運營，說明社會在直接、間接地補貼它們，但這些補貼不是財政補貼，更多（duō）是金融市場提供的（de）廉價資金。以國家統計局統計的（de）規模以上製造業企業為（wéi）例，其中正常企業的資產負債率平均為51%，而僵屍企業的資產負債率平均為72%。這說明僵屍企業的存在，本來（lái）應該淘汰的企業沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用率（lǜ）。說穿了就是缺乏市場紀律。而為了保持一定的經濟增長速度，貨（huò）幣政策隻（zhī）好進一（yī）步擴張，提供更多的流動，這樣就會進一步升企業與（yǔ）綜杠杆率。在改革期間，貨幣政（zhèng）策總體上是寬鬆容易（yì）、緊縮困難，現在依然如此。

而近年來杠杆率問題變得突出，並不隻是高杠杆率水平本身（shēn），更重要的可能是杠（gàng）杆率的快速上升，這是更加（jiā）危險的一件事情，因為它往往伴隨著資金的低配置（zhì），資產（chǎn）泡沫的形成，等等。從上圖（tú）可以看出，2009年以後，非金融部門的杠杆率大（dà）概增加（jiā）了100個百分點，這引起了國際投資者的高度關注與普遍擔心，顯然，這段時間（jiān）杠（gàng）杆率上升的一個重要動力量是政（zhèng）府在2008年底宣布的“四萬億”刺激政策。

那麽，中國的高杠杆（gǎn）率究竟會帶來什麽樣的後（hòu）果呢？一些（xiē）官（guān）員和學者擔心中（zhōng）國會發生明（míng）斯基時刻，就是在杠杆率（lǜ）穩定上（shàng）升一（yī）段時間之後，投資者信（xìn）心（xīn）忽然喪失、市場崩盤，由（yóu）此引發金（jīn）融危機。但其實在中國發生這樣的（de）情形的可能不太（tài）大，原因是雖然總的杠杆率上升很快、水平也很高，但是如果分部（bù）門看，中央政府的杠杆率（lǜ）並不是（shì）那麽高。國際貨（huò）幣基金組織對中國政府（fǔ）的綜（zōng）杠杆率有一個評估，大概在50%多一點。在國際上一般以60%為門（mén）檻。居民的杠杆率近幾年有所上升，但也不是（shì）特別高。居民借的錢有很（hěn）多放（fàng）在了房地產市（shì）場，如果（guǒ）房地產市場發生波動，對金融體係（xì）會造成壓力。但中國的房地產市場有一個特殊的因素，就是付（fù）率比較（jiào）高，買（mǎi）一個房（fáng）子的（de）付要30%到40%，如果是買多套房，付高有70%、80%。高（gāo）付率的好處在於，萬一市場波動，抗壓能力比較強。付少的話，一旦市場波動（dòng），容易出現負資產，即欠銀（yín）行的錢超過手（shǒu）上房子的價值，這時候（hòu）借款人違約（yuē）的（de）概率（lǜ）就很高。但中國的付率比較高（gāo），房地產價格適（shì）當波動，不（bú）太會引起激烈震蕩，短期風險（xiǎn）比較可控。

杠杆率（lǜ）中大的問（wèn）題在非金融（róng）企業（yè），現在已經到了GDP的160%左右，這個數在全世界可能都屬於很高的。非金融企業（yè）還可以分為兩個部們（men）——國企和民企。在全球金融危（wēi）機（jī）以後，民企去（qù）杠杆非常明顯。當金融危機爆發，全球經濟進入衰退，一個（gè）理的企業家要（yào）做（zuò）的事情就是暫時不要再投資、暫時不要再擴張。如果有錢先把欠（qiàn）款還掉，因為不知道下一步會怎麽樣，這時候（hòu）其實是“現金（jīn）為王”。問題是國企（qǐ）的杠杆率相（xiàng）對比較穩健，開始還往上升，後來略微有所下降。所以總體看來，民企和國企的杠杆率出（chū）現了分化，國企杠杆率相對較高，民（mín）企杠杆率已經下（xià）降了很多。這樣的杠杆率分（fèn）化可能是不（bú）幸的，因為無論從利潤率的（de）指標來看，從生產率的指標（biāo）來看（kàn），從資金回報的指標（biāo）來（lái）看，民企的表（biǎo）現都比國企好，這個分（fèn）化意味著好杠（gàng）杆（gǎn）在下降，而壞杠杆則在上升。但（dàn）這個分化也有（yǒu）好處，不太可（kě）能因為信心崩（bēng）潰而導致金融危機，因為國有企業還是（shì）有政府信用支持（chí）的。

但這並不是說高杠杆率不會有後果，後果就是金融資源的利用率不斷下降。前麵提到過的邊際資本產出率的變化就是一個證據。這個比率上升的趨勢如果不轉（zhuǎn）變，後的結果很可能重演日本的失（shī）去的10年或者20年，即使有很（hěn）多資本投入到經濟中去，產出也不再反應。當然（rán），一定不會因此發生金融危機的話，誰也不（bú）敢說。過去的經驗是，金融危（wēi）機（jī）總（zǒng）是在你意想（xiǎng）不到的時候（hòu）、以（yǐ）你意想不到的方式發（fā）生，所以金融危機一定要防範。

近年係統金融風險明顯上升（shēng），還有一個重要因素，就是創新頻頻，但監（jiān）管跟不（bú）上。上麵這個圖展示的是中國金融監管有指（zhǐ）數，可以看出（chū），自2013年以（yǐ）來，監管有確實在不斷下降。可以說，金（jīn）融風險的根（gēn）源就是監管的問題，具體反映在三個方麵：

一，過去的監管框架對審慎監管不夠重（chóng）視。客觀地說，中國改革40年，沒有發生（shēng）過係統的金融危機，原因不在於（yú）監管做得好，主要是因（yīn）為兩個因素的貢獻，一是經（jīng）濟持續高（gāo）增長，這樣就可以在發展中解決問題；二（èr）是政府兜底，一旦出現問題，就由政府埋單（dān），所以投資者信心不會動搖，然後政府可以騰出手來處置金融風（fēng）險問題，同時努力改變造成那些（xiē）問題（tí）的因素。典型的案例是亞洲金融（róng）危機期間，中（zhōng）國銀（yín）行業的平均不良率超過（guò）30%，但沒有發生銀行擠兌，原因就在於政府的擔保。後來通過衝（chōng）銷壞賬、注入資（zī）本金、引入戰略（luè）投（tóu）資者和資本市場上市等一係列舉措，四（sì）大國有（yǒu）商業銀行都成（chéng）長（zhǎng）為（wéi）國際大銀行。但這樣的做法業有問題，反正政府會兜底，降低了監管與機構努力工作的動力與壓力，也就是造成道德風險問題，很多（duō）風險因素可能（néng）會重演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行為代表的中小銀（yín）行的風險問題，就是一個很好的“銀行亂來、監管缺位”的例（lì）子。這樣的現象持續下去，總有政府兜不（bú）住的一天。

二，中國（guó）的監管框（kuàng）架還有一個內在的矛盾，就是（shì）監管部門的雙重責任，既要（yào）承擔對行業（yè）的監管責任，同時（shí）也要承擔行業的發展責任，而這兩個責任之間有時候是會有矛盾的。如果一（yī）個監管機構的目標是把本行業做大（dà），可能會在（zài）一（yī）定程度上忽略風險因素。而做（zuò）大本行業對於監管部門是由政（zhèng）治利益的，因此在兩大責任之間（jiān），監管部門很容易出現重發展、輕監管的傾向。這個問題前（qián）幾年在保險行業就曾經（jīng）發生過。

三，分業監管的政策框架已經不太適應金融創新的現實。分業監（jiān）管就是誰發牌照誰監管，核心是機構（gòu）監管，這套做法在過去應該算是行（háng）之（zhī）有的，銀、證、保三大監管部門，加上（shàng）央行，各管一攤。照道理，把所有持牌機構管住了，金（jīn）融業也就被管住了（le）。但問（wèn）題（tí）是這（zhè）幾年交（jiāo）叉（chā）業務和新興金融業務（wù）十分活（huó）躍，比（bǐ）如銀行借用資管企業的通道做投資，這樣的業務超（chāo）越了傳（chuán）統分業監管（guǎn）的範疇，應該由銀監會（huì）還是證監會監管？還有更多的新型業務完全不知道應該（gāi）如何歸類，特別是部分提供金融（róng）服務的機構根本沒（méi）有申請牌照（zhào）。以個體網絡貸款（P2P）為例，一家平台上線是在（zài）2007年（nián），到（dào）2016年一份暫行管理辦（bàn）法出台，之（zhī）間隔了9年時間，基本上就是監管空白，各種平台野蠻生長，累計平（píng）台總數將近（jìn）6000家。同時（shí）釀成了很大的風險，問題平台的比例（lì）非常高，原因就在於缺乏資質審查，整個行業魚龍混雜。好在雖然平台個數多，參與的投資者眾，但（dàn）所涉及的資金數量不是特別多，多的時候大概2萬多（duō）億元，尚構不成係統金融風險。按說金（jīn）融交易應該得到監管的全覆蓋，但（dàn）事實上沒有全覆蓋（gài）。所以現（xiàn）在監管要從過去的（de）機構監管（guǎn）轉向功能監管，隻要做（zuò）交易就須得（dé）到監管（guǎn），而不是說銀（yín）行做的由銀監會監管，保險公司由保監會監管，證券公司做的由證監會監管，應該是按照業務類型來做分工。

所以，監管（guǎn）改（gǎi）革的（de）一（yī）條是要做到監管全覆蓋，影子銀行也好，數字金融也好，都須在監管框架內開展業務。過去這幾年政府業確實是一直在努（nǔ）力做這件事。不過在（zài）加強（qiáng）監管的時（shí）候，也（yě）需要盡量做得穩妥一些。加強監管的目的是為了（le）防範風險，但同時也會使實體經濟受到一定的衝擊。比如在2018年，對影子銀行一加強監管，小微企業就開始叫（jiào）苦。原因就在於大多數影子銀行業務是有實體經濟需求的（de），現在要（yào）整治，沒有問題，但如果減少了對（duì）實體經濟（jì）的金融（róng）服務，就需要考慮後果，應該盡量讓調整過程變得平（píng）穩一些。比如說讓影子銀行回到資產負債表內，這個思路是（shì）對的。但（dàn）怎麽回卻又講究。

一方麵，回（huí）表就意味著原來表內的監管（guǎn）要求（qiú）都會重新有。銀行比較典型的是兩大監（jiān）管要求：一是（shì）對流動（dòng），存款準備金的要求。如果有100萬元從表外貸款拿到表內，要求有10%的存款準備金率，須把（bǎ）10萬元存在央行動不了，隻（zhī）能自己再存10萬元。這麽一算，100萬的業務規（guī）模，裏外裏需（xū）要20萬（wàn）元的錢作為支撐，這是增加成本的。更重要的（de）是，現在很多銀行缺乏（fá）有的補（bǔ）充資本金的手段，資本金不能增加，表外業務就無法回表。2019年初央行允許讓一些商（shāng）業銀行發永續債，目的就是發永續債來補（bǔ）充資金本，這樣一部分影子銀行的交易就可以回（huí）到表（biǎo）內。這也是一個非常（cháng）有意思的央行把財政的活幹（gàn）了的例子。

另一方麵，影子銀（yín）行還有一個重要動機，就（jiù）是規避了正規金融部門的利率與其它管製。現在要回表，能（néng）不能同時把那些管製取消掉，也就是進一步進市場化改革，比如利率市場化。如果（guǒ）政策不能調整，那麽回表以後隻能終止原（yuán）來在表外為實體經濟尤其是小微企業提供的金融服務（wù）。這方麵是有先例（lì）的（de），中國東南沿海一些地方的民間借貸一直很活躍，做得業（yè）不錯，有一套獨特的信用評估與風險控（kòng）製手段，唯一的問題是沒有受到監管，一旦出現風險就很難幫助並處置。所以有的地方就搞（gǎo）民間借貸陽光化的試點，讓（ràng）他（tā）們變成（chéng）正規交易、接受監管。問題是一旦陽光化，原來的那一套就做不（bú）了了，然後又（yòu）重新出來一批新的民間借貸。因此，在整治影子（zǐ）銀行和數字金融的時（shí）候（hòu），控製風險很重（chóng）要，但同時須（xū）考慮（lǜ）為什麽當初會形成這樣（yàng）的一些交（jiāo）易。

如果簡單地做一個總結，近（jìn）年係（xì）統金融風險上升的原因很多，但歸根到底是兩條，一是缺乏市場紀律。這造成了嚴（yán）重的道德風險（xiǎn）問題，金融風險越積越多，高杠杆率（lǜ）就是其中一個表現（xiàn）。二是監管管不住。新興業務不想管，交叉業務管不了，機構業務也沒管住。按說銀行都是正規的持牌金融機構，接受（shòu）監管沒有（yǒu）什麽（me）障礙，政策框架業十分清晰，結果還是（shì）出現了幾百家中（zhōng）小銀行大麵積的問題，當（dāng）然可以責怪董事長、責怪大（dà）股東，但監管的責任（rèn）是卸不掉的。再進一步看，這兩個因素的背後有一個（gè）共同的原因，就是（shì）政府（fǔ）幹預，代行了很（hěn）多本該由市場、由監管做的（de）工作。因此，防範係（xì）統金融風險，也應該從進一（yī）步進市場化改（gǎi）革出發（fā），同（tóng）時改革監管框架。

在（zài）討論結束之前，再回答一下後（hòu）一個問題：未來中國的金融體係會是什麽樣子？這個問題有很大的不確定（dìng），答案在隨著經濟環境的變化而變化。因此，很難做（zuò）完（wán）整的預（yù）測，隻（zhī）能做一些大的猜測全球危機爆發的（de）那一年，美國（guó）的一位（wèi）前財長來（lái）北京見一位主管金融的國務院領導。這位領導跟（gēn）美國前財長說，中國一直把美國當“先生”看，現在美（měi）國發生了嚴重的金融危機，“先生”自己出問題了，學生就有點束手無（wú）策，不知道下一步該怎麽做了。這話可能是半（bàn）開玩笑，但（dàn）背後的深刻問題是，中（zhōng）國的金融體係未來是什麽（me）樣子，現在出現了一個很大的問號。很多學者原來以為中國應該往歐美（měi）模式的方向努力。現在的問題是歐美自己（jǐ）也發生了重大危機，這個方向是不是還要（yào）繼續堅持？更重要的是，歐美的金融體係其實也是各（gè）不相同，並不（bú）都是統一的模式。前麵講過英美和德日的模式就不一樣，那麽中國未來的目標是瞄準英美模式還是德日模式（shì），或（huò）者是搞中國特的（de）社會主義（yì）金融體係，這些都需要很認真的思考。

目（mù）前（qián）看，未來的走向可以從兩個方麵來考量（liàng）：

一，從大方向來說，既然（rán）中國的金融抑製已經變成限製經濟增長和影響（xiǎng）金融穩定的重要因素，下一步就應該往市場化的方向走（zǒu），這個應該沒有什麽爭議。所謂往市場化的方向（xiàng）走，主要是三句話：一是發展多層（céng）次的資本市場；二是讓市場機製（zhì）在資源配置中發揮決定作用；三是守住不發生（shēng）係統金融風險的底線。這三點都是（shì）要往市場的方向（xiàng）走，讓市場來配置資源，讓市場的（de）規模擴大，改善監管體係，未來在這三個方向還有（yǒu）很長的路（lù）要走，但也不是簡單（dān）地往（wǎng）那裏走，在走的過程中需要考慮哪些適、哪些不（bú）適（shì）中國國情。過去40年的經驗已經表明，不能認為政府在金融體係中發揮作用就一定是（shì）負麵的，其實是一個動態的過程。1978年改革中國沒有選擇一步到位的休克療法，即便到今天，恐怕也不是可以一放了之的事情。政府（fǔ）在金融（róng）體係中究竟發揮什麽樣的作用，需要更多深刻的思考。在市場化的過程中，有許多特殊的現象和關係需要應對。比如資本流動是不是要（yào）完全自由，如果金融體係不夠健全，一旦（dàn）出現資本大進大出，就容易影響金融穩定，這個時候選擇適度（dù）的對短期跨境資本流動的管理，反而可能是有益的。再比如國有企業改革，官方文件提出了“競爭中（zhōng）”的概念，這是很好的改革方向，但什麽（me）時候可（kě）能真正做到“競爭中”，須（xū）有一個客觀的估計（jì）。在這個過渡階段，完全放開來不見得是好（hǎo）事，比如利率市（shì）場化以後，如何應對國有企業非市場化的行（háng）為？也許適當的政府幹預（yù）仍然是要（yào）的，目的是既要保（bǎo）持金融穩定，同時又（yòu）不對金融率造成太大的影響。

二，要發展資本市場。這個肯定沒有錯，已（yǐ）經寫入十八屆三中全會的決議（yì）。但問題是中國的金融市場能發揮多大（dà）的作用。在國（guó）際上（shàng），英美的金融體係是市場主導，德日的（de）是銀行主導。要補充說明的是，即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體係（xì），銀行和（hé）非銀行機構的貸款比例在企業外（wài）部（bù）融資中仍然超（chāo）過一半。也就是（shì）說，英美市場（chǎng）占主導隻是相對而言，他們的市（shì）場融資比重比較高而已。從上圖看到，美國債券市場32%，股票市場11%，兩個加在一起為43%，雖不到一半，但比例還是非常高的（de）。德國和日本大約（yuē）是15%、14%之間。中國的（de）數據顯示，在非金融（róng）企業外部（bù）融資當中，股票和債券的融資比（bǐ）重（chóng）大概在15%左右（yòu）。這個比例還（hái）能提高到多少？未來的金融體係要發展，但是恐怕（pà）在相當（dāng）長時間內，銀行和間接融資渠道像保險公司（sī）、信托公（gōng）司這些機構（gòu），在（zài）中國金融體（tǐ）係中的重要不會出現太大的下降（jiàng）。

這裏有幾個方麵的原因（yīn）：

一是如果說未來金融改革的目的是為（wéi）了解決小微企業、民營企業的融資問題，指望資本市場來解決這（zhè）個問題的可能（néng）不是很大。間接融資也好、直接融資（zī）也好，主要的目的是要降（jiàng）低信息不對稱（chēng）程度，銀行幹的是這個工作（zuò），資本市場也是幹的這個工作（zuò）。對於企業融資（zī）來說，進入資本市場上融資的門檻遠遠高於到銀行去（qù）融資的（de）門檻。股票市場發達以後，就跑到（dào）股票市場融資，大（dà）企業的可能要遠遠超過小企業。小企業如果不能達到銀行的融資門（mén）檻，要達（dá）到資本市場的融資門檻，難度（dù）會更大一些。

二是學習（xí）金融曆史，就會發現一個特（tè）別有（yǒu）意思（sī）的現象。不同國家的金融體係構成不一樣（yàng），不（bú）僅僅是因為政府的政策偏好決定的，在很（hěn）大程度上是政治（zhì）、文化、曆史、經濟等很多因素（sù）的綜（zōng）。那些市場主導的（de）國家，一般都是自由（yóu）主義（yì）、個人主義至上的，他更加崇尚對個人權利的保護以及分（fèn）散決策，英國、美國都是這樣的體係。而銀行主導的金融體係國家，比如日本和德國，更多強調的是集體主義、作、統（tǒng）一決策。未來中國金融體係更可能（néng）往哪個方向走？中國（guó）的方向肯定是讓（ràng）市場（chǎng）發揮更大的作用。也許在短期內把市場做得特（tè）別大，難（nán）度會很（hěn）大。說實話（huà），中國（guó）的股票市場發展了近30年，但仍然沒有成為有的投（tóu）資渠道。這個現象背後的原因（yīn）是值得深思的。

三是技術對於未來的（de）金融體係會產生很大改變（biàn）。金融科技或者是數字金融，確實在很多方麵改變了金融體（tǐ）係。下一輪的改（gǎi）變，可能會（huì）越來（lái）越多地體現在（zài）傳統金（jīn）融部門，比如銀行、保險公司、證券公（gōng）司，未來可能會變（biàn）成數字金融的主力。當然這些大科技公司還會繼續做，也許會出現新的勞動分工，擅長做技術（shù）的（de）做技術，擅長做金融的做金融。這樣的一個體係形成以後，對金融體係、對整個（gè）宏觀經濟都會造成翻天覆（fù）地的變化。